行业事件
　　近期上交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（下称“指引”），对公司债发行审核和披露标准进行修订更新。对此，我们重点关注新指引中有关城投企业发债的相关变化。
　　交易所发债指引有哪些看点？
　　（1）指引首次明确“335”指标的披露要求。
　　（2）“审慎确定公司债券申报方案”的主体范围扩大，或表明审核趋势整体变严。
　　（3）与城投企业市场化转型相关的表述：第一，通过控制政府性往来款比例倒逼企业增强市场化经营能力。第二，引导企业聚焦主业，控制经营风险。第三，对主体的偿债能力和盈利能力更加关注。
　　2025年城投净融资有好转吗？
　　从整体数据来看，2025年Q1城投净融资仍较紧。2025年Q1，城投债净融资554亿元，同比减少1002亿元，下滑64%。分区域来看，2025年Q1广东、山东、陕西、广西城投债净融资超过百亿元；而湖南、浙江、安徽、江苏城投债净偿还规模超过百亿元。与去年同期相比，安徽、江苏、福建、重庆、山西、上海、江西、河南、北京的城投净融资下降规模均在百亿元以上；而广东、天津、湖北等地净融资则有明显增加。具体到行政级别，2025年Q1净融资主力集中在山东&广东的地市级平台、四川&广西的省级平台。
　　境外融资：城投点心债发行下降，美元债发行大幅上升
　　境外方面，城投点心债发行规模明显收缩，但美元债发行规模大幅提升。2025年Q1，城投点心债和美元债分别发行171亿元和840亿元，同比分别下滑59%和增长224%。分地区看，城投境外债（美元债+点心债）发行主要集中在福建（182亿元）、江苏（150亿元）、山东（139亿元）、浙江（135亿元）、四川（103亿元）等。与去年同期相比，福建、浙江、河南分别增加140亿元、56亿元和56亿元，湖南则下降30亿元。
　　城投资产荒趋势或难改，票息策略或仍有空间
　　结合交易所发债的新指引以及城投债的发行与净融资数据，城投企业发债审核从严趋势未减，我们认为未来城投债供给放量概率较小，城投债“资产荒”或进一步深化，票息策略或仍是重点关注方向。2年以内的城投债均在2027年6月之前到期，可作适度下沉，如山东、江西、河南等，部分估值在2.3%以上，此外资质偏弱区域如广西、云南、东北三省等也可关注估值较高的省级或地市级核心平台。对于长端，我们在报告《优选抗跌的票息资产》中提到中长久期&中低评级城投债相对抗跌，这个思路当前依然适用，如江苏地区隐含AA&5Y以上品种。此外，中高评级中，广东、山东等地的平均估值较高，存量规模也较大，也可作为关注方向。
　　风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；城投口径差异。