事件:
　　2025年4月14日，金徽酒发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。
　　投资要点:
　　业绩增速稳健，产品结构持续升级，省外占比进一步提升。2025Q1公司营收/归母净利润仍保持正增长，2024Q4+2025Q1营收/归母净利润同比分别+12.29%/+4.18%，业绩增速良好。1）分产品：2025Q1年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收2.45/6.30/2.21亿元，同比分别+28.14%/+14.24%/-31.72%，占比分别+4.43/+5.77/-10.20pct。公司产品结构持续优化，300元以上高档产品保持高增速，我们预计千元价格带金徽28和400元价格带金徽18在甘肃省内势头继续向上。100元以上产品占比同比提升10.20pct至79.82%。2）分区域：2025Q1甘肃省内/省外分别实现营收8.57/2.38亿元，分别同比+1.05%/+9.48%。公司省外市场进一步发力，增速显著高于省内，省外占比同比提升1.33pct至21.74%。我们认为陕西、内蒙、新疆、宁夏等省外市场机制理顺，公司稳扎稳打，持续发力可期。3）分渠道：2025Q1经销商/互联网销售/直销（含团购）分别实现营收10.35/0.37/0.23亿元，同比分别+2.83%/+14.57%/-13.67%，线上渠道增速显著。
　　盈利能力提升，费用结构优化。2025Q1公司销售毛利率同比+1.41pct至66.81%，销售/管理费用率同比分别-1.18pct/-0.90pct，公司费用结构进一步优化，费用投放精准度增加。税金及附加费用率同比+1.13pct，最终销售净利率录得20.79%，同比+0.40pct。2025Q1公司现金流表现略承压，销售收现/经营性现金流净额分别为11.80/2.69亿元，同比分别-4.68%/-21.56%。截至2025Q1末，公司合同负债余额为5.83亿元，环/同比分别-0.56/-0.48亿元。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司是少有的2024年以来持续保持健康高速增长，且产品结构持续升级的白酒公司。当前甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升，省外市场开发稳步推进。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入32.80/36.18/40.41亿元，归母净利润4.08/4.53/5.11亿元，EPS分别为0.80/0.89/1.01元，对应PE分别为24/22/19倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）公司营收目标实现的不确定性；6）渠道拓展不及预期；7）食品安全风险。