4月复盘：资金中枢下移，但降息预期不强
　　4月央行投放态度“稳中趋松”。4月央行净投放7天期逆回购3208亿，1年期MLF也延续上月的增量续作趋势、净投放5000亿，公开市场操作合计投放资金8208亿，规模为近一年以来次高、仅次于今年春节月份。但买断式逆回购净回笼5000亿，央行月末开展1.2万亿买断式逆回购操作，除去1.7万亿到期，净回笼资金5000亿。MLF增量、买断式逆回购缩量，央行当下对资金面的态度或仍以稳为主；但对比今年初来看，央行态度在近两月依然明显趋缓。
　　资金价格中枢高位下移。4月各期限资金利率中枢较3月进一步下行，DR001、DR007运行中枢分别下行10bp、15bp至1.67%、1.73%，R001、R007运行中枢也下降15bp、19bp至1.71%、1.77%。从DR007偏离政策利率的幅度来看，4月DR007与7天期逆回购率利差为23bp，较3月的38bp进一步下行。此外，4月同业存单发行量价继续下降。国股行同业存单总发行量由2.7万亿降至1.7万亿。各期限同业存单发行利率、到期收益率也均大幅回落，国有行、股份行同业存单加权平均发行利率回落23bp、22bp，3M、6M、1Y同业存单到期收益率也下行21bp、21bp、19bp。
　　关税冲击下，降息交易尚未重启。从IRS:FR007与FR007利差、浮息债固息债YTM利差、货币松紧预期指数三个角度观察，4月债市的降息预期走势较为反复。主要可能是受到不断变化的关税政策、国内货币政策“定力”影响。在3月底、4月初贸易摩擦显现初期，市场或期待国内宽松政策落地以对冲外部压力，但央行持续“按兵不动”、政治局会议也并无超预期增量政策一定程度减弱了市场的宽松预期。
　　5月展望：关注宽货币的路径选择
　　相较于一季度“异常高”的资金-政策利差，当前央行态度已明显缓和，逆回购及MLF投放力度均边际加大，资金利率也连续两个月回落。从动态空间看，资金价格依然处于向下空间大于向上空间的状态中。
　　关税冲击下，央行态度异常“冷静”。本次关税冲击未来演变方向尚不可知，其对资金面及债市走势的影响也暂无法盖棺定论。但对比历史上突发冲击事件时资金利率的走势来看，本轮贸易摩擦以来资金利率下行幅度较为有限；历史上的突发冲击事件中，资金利率要么大幅低于政策利率、要么短时间内快速下行100bp左右，而本轮贸易摩擦以来资金利率仅收窄不到40bp。
　　基本面并不支持资金价格趋势性走高。对比3MShibor和基本面相关指标来看，其一是PMI同比趋势值在2月阶段性见顶、3月回落，4月在下行斜率进一步扩大；其二是建材综合指数在3月见顶、4月回落，对应3MShibor也在近期下行。4月PMI大幅回落至荣枯线下，贸易摩擦对经济的负面影响已经在多个维度体现，后续还有持续深化的可能性。若基本面走势逐步转弱，有可能带动资金利率进一步下行。
　　关注宽货币的路径选择。考虑到一季度资金成本与政策利率利差处于罕见高位，央行“宽货币”存在两种可能的模式：一是降低政策利率同时维持相对高利差；二是先压缩利差，再调降政策利率。两种模式对市场预期产生的影响或存在明显差异：在第一种模式下，意味着央行依然兼顾调控长端利率和稳定增长两重目标，即使OMO下调，带来的资金成本回落空间也有限，长债较难突破年初低点；第二种模式更接近历史上的常见的操作，且对资金成本留出更多的想象空间。从4月以来的情况看，采取第二种模式的迹象更多，货币因素对债市的负向牵制在减轻。
　　风险提示
　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。