投资要点：
　　维持“增持”评级，目标价240港元。考虑到公司游戏储备丰富、长线游戏表现亮眼、经营效率显著改善，我们上调25年收入预测，预计25-27年营收为1147/1227/1319亿元（前值为1138/1225/1319亿元），经调整净利润为389/410/444亿元（前值为343/390/424亿元）。给予25年18xPE，目标价为240港元，维持“增持”评级。
　　业绩稳健，经营效率显著改善。公司25Q1实现收入288亿元，同比+7.4%；毛利率64.1%，同比+0.7pct；经调整净利润112亿元，同比+32.0%，经调整净利率39.0%，同比+7.3pct。游戏及相关增值服务的收入增加推动营收和利润表现亮眼。
　　长线运营精品跑出新增速，多类产品共同组成强劲内容底座。25Q1游戏及增值服务实现收入240亿元，同比+12.1%；毛利率68.8%，同比-0.6pct。游戏收入、增值服务收入234、6亿元，同比+14.8%、-41.6%；其中，手游、端游分别实现收入155、80亿元，同比-3.6%、+82.3%。《漫威争锋》4月更新后，迅速登顶Steam全球畅销榜；《燕云十六声》截止25年3月注册玩家数突破3000万；《界外狂潮》3月上线后三天内登上Steam全球畅销榜第六名，且最高同时在线玩家数突破11万；《七日世界》手游4月上线后，迅速登顶全球160多个地区的ios下载榜榜首。公司将人工智能技术应用到游戏开发和内容生产中已有五年之久。
　　保持高强度研发投入，推进技术跨产业赋能。25Q1云音乐实现收入19亿元，同比-8.4%，主要是社交娱乐服务的净收入下降；毛利率36.7%，同比-1.2pct。有道实现收入13亿元，同比-6.7%，主要是学习服务的净收入下降；毛利率47.3%，同比-1.7pct。创新及其他业务实现收入16亿元，同比-17.6%，主要是网易严选、广告服务和其他业务的净收入减少；毛利率38.8%，同比+5.3pct。公司长期保持高强度研发投入，研发费用率常年维持在15%以上。有道聚焦以技术驱动创新，创下历史上第一季度营业利润新高。
　　风险提示：行业竞争加剧，流水表现不及预期，产品上线进度延缓。