25Q1营收288.3亿（yoy+7.4%,qoq+7.8%)，增长主要系端游收入增加。Q1毛利率64.1%（yoy+0.7pp,qoq+3.3pp)，主要系游戏毛利率增长。Q1销售费率9.4%（yoy-5.6pp，qoq-1.2pp），下降系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%（yoy-1.1pp，qoq-1.0pp）；研发费率15.2%（yoy-0.3pp，qoq1.5pp）。GAAP归母净利润103亿（yoy+34.9%，qoq+17.5%），Non-GAAP归母净利润112.4亿（yoy+32%，qoq+16%）。
　　25Q1游戏及相关增值服务总收入240.5亿（yoy+12.1%,qoq+13.2%）。毛利率68.83%（yoy-0.6pp,qoq+2.1pp）。其中手游收入153.6亿（yoy-4.4%，qoq+14.5%），环比增长主要系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献。端游收入80.9亿（yoy+85%，qoq+13.5%），环比增长主要系《漫威争锋》、新游戏《界外狂潮》、《守望先锋》恢复等贡献。我们预期25Q2手游同比基数压力减小，主要系去年Q2《蛋仔派对》、《逆水寒》已从高位回落；端游预期环比维持高位，主要系暴雪游戏《暗黑破坏神3》等持续回归。后期期待《漫威秘法狂潮》、《命运群星》等新游戏上线。
　　25Q1网易云音乐总收入18.6亿（yoy-8.5%,qoq-1.2%），下滑主要系社交娱乐业务下滑。毛利率36.7%（yoy-1.3pp,qoq+4.8pp）。毛利率实际有4%同比增长，主要系去年同期由于版权费用的一次性调整增加了5%毛利率。
　　25Q1有道总收入13.0亿（yoy-6.7%,qoq-3.1%），同比减少主要由于学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务。毛利率47.3%（yoy-1.7pp,qoq-0.5pp）。
　　盈利预测与投资建议
　　公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》、《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长。我们预测公司25~27年归母净利润为360/381/415亿元（原25~26为326/348亿元，因根据财报上调毛利率、投资收入，下调销售费率调整盈利预测）。我们采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币（HKD/CNY=0.92），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧