投资要点：
　　滔搏发布FY25财年业绩公告，表现符合预期。FY25财年公司收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑42%至12.9亿元，表现符合预期。25财年收入与利润下滑主要受线下客流疲软、去库存持续进行影响，虽然线上带来正向增长，但线下固定费用较高等带来明显的负杠杆，利润下滑幅度大于收入。公司拟派发末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，连同中期股息0.14元/股，总派息0.28元/股，派息率高达135.0%，自2019年上市以来，已累计派息129.6亿元，累计派息率104.2%，为股东带来持续的价值回报。
　　分品牌看，专业运动品牌韧性更强，合作品牌扩容加码户外赛道。25财年主力品牌同比下降6.1%至233.1亿元，非主力品牌收入同比下降9.9%至35.0亿元。其中，休闲运动品牌受消费疲软影响较大，专业垂类品牌表现更优。公司近期与高端跑步品牌Soar、户外高端品牌Norr？na达成合作，成为其在中国市场的独家运营合作伙伴，负责品牌策划及传播、全域销售运营渗透，进一步深化在垂类市场的生态布局，服务模式进一步延展。
　　分渠道看，线上业务保持增长势头。直营收入同比下降6.8%至230.3亿元，主要因线下同店客流下滑双位数，同时直营门店数量同比下降18.3%至5020家；批发收入同比下降5.8%至37.9亿元。直营线上业务同比双位数增长，占整体直营业务30-40%，公司持续融合内容电商与社交，财年底直播账号超500个，私域运营中小程序店铺超2300家，店铺微信群超10万个，累计与超8000万运动爱好者建立连接。
　　库存改善成效显著，现金管理能力良好。财年末存货同比下降4.5%，较中期下降1.9%。存货周转天数135天，较中期下降13天，库销比为4-5个月之间，环比二、三季度有所改善。整体来看，目前库存结构可控，旧货逐步出清，后续新货进货改善，预期结构向好。经营活动现金流同比增加20%至37.6亿元，自由现金流同比增加24.1%至33.8亿元，为同期利润2.6倍。期末现金同比增长32.3%至25.9亿元，保持良好的现金管理能力。
　　毛利率短期承压，成本管控持续推进。盈利能力上，FY25财年毛利率同比下降3.4pct至38.4%，主要是来自折扣加深、库存拨备以及直营和批发占比变化的负面影响。总费用同比下降5.6%，收入下滑7%的情况下，费用率仅提升0.3pct。其中，租金费用率同比下降1.3pct，得益于线下渠道精简、灵活的租金结构以及争取更佳的物业条件，员工费用率基本持平，其他费用率同比提升1.5pct，主要因线上直营增长带来的平台服务费及物流费用增加，净融资成本下降0.9pct，最终净利率下降2.8pc至4.8%。
　　公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线。深度合作NIKE、Adidas两大主力品牌，零售运营能力突出，渠道优化升级提质增效，新品牌持续拓展贡献增量。考虑到当前零售环境仍有压力、市场竞争格局尚未有明显改善，我们下调FY26-27年并新增FY28年盈利预测，预计FY26-28年公司归母净利润分别为12.9/14.2/15.5亿元（原FY26-27年为16.7/19.3亿元），对应PE为14/12/11倍，参考可比公司25年平均估值18倍，考虑到公司为零售商估值相比品牌方略有折价，给予其25年17倍估值，相比当前市场仍有20%以上的上涨空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；存货风险增加。