核心观点
　　近期日债收益率曲线熊陡运行，期限利差走扩。5月22日，30Y日债收益率收于3.06%，上行至历史高点，日本国债10s30s利差一度上行至167bp。导火索：一是日本首相石破茂的发言；二是日债拍卖数据的惨淡。“物价企稳经济修复-日央行政策利率由负转正”传导下，2024年H2以来美日货币政策周期差转向，美日利差开始整体走向收敛，日债存量中日央行占比有所下降。CarryTrade交易性价比下降。对于日本，日债收益率上行将冲击日央行资产端收益，边际抬升日本财务省的付息压力。对于美债，日本为美债海外最大持有者，增持动力或收敛，美债收益率边际上行。对于黄金，黄金在与法币信用博弈中受益，“去美元化”逻辑强化。对于汇率，美日利差收窄，非美货币或升值。对于权益，日股与日元存在中长期维度的负向性。我们综合判断日股和美股短期或承压；对港股和A股影响相对间接，短期反应或以震荡为主。
　　日本经济走出长期通缩，日本央行开启缓慢升息周期
　　2025年4月，日本CPI与核心CPI分别录得3.6%与3.5%，已经连续2年以上位于日央行的通胀目标区间之上，2025年1月，日本食品CPI同比7.8%。日本楼市景气度自2020年Q1以来震荡抬升。2024年日央行开启货币政策正常化，日本结束负利率时代，日本股市亦超过1989年12月29日以来的历史高点。
　　日债存量总额中日本央行的持有比例小幅下降
　　2016年Q3日本央行引入YCC宽松政策，试图以极低宽松利率干预长债收益率曲线，并提振内需带动经济走出长期通缩。2000年-2024年，日本政府部门杠杆率2000年的135%攀升至260%。过去一年，日央行开始缩减购债规模，至2025年3月，日央行持有日债557万亿日元，较2023年11月降4.6%。
　　日债和美债面临部分相似考验
　　一是两国的国债杠杆率均超过100%。至2025年5月，美国、日本的国债杠杆率分别为123%和260%。长期大幅举债或为经济留下部分后遗症。二是两国当前均面临债券供需错配的矛盾。拍卖情况不佳。不同点在于两国所处的货币政策周期不同，日央行当前处于缓慢的加息周期，而美联储处于缓慢的降息周期。
　　日债收益率上行对资产影响推演
　　CarryTrade交易性价比下降。日债收益率上行将冲击日央行的资产端收益，边际抬升日本财务省的付息压力。后续主要关注6月16-17日日央行的议息会议。据Bloomberg，日央行在2025年底之前再度加息的概率为48.1%。
　　对于债券，美债评级调降叠加年中到期规模较大，价格承压。日本为美债海外最大买家，增持动力或收敛。日债方面，通胀叠加日央行指引，利率或易上难下。
　　对于黄金，黄金在与法币信用博弈中受益，“去美元化”逻辑提振金价。
　　对于汇率，美日利差收窄，美元强势动能转弱，非美货币升值。
　　对于权益，日股与日元存在中长期维度的负向性，美股受美债利率大幅上行冲击更为直接。我们综合判断日股和美股短期或承压；其对港股和A股影响相对间接，短期反应或以震荡为主。
　　风险提示：
　　日央行加息节奏超预期；日本通胀水平超预期；地缘政治摩擦超预期