核心观点
　　5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较4月上升0.5个百分点，制造业景气水平边际改善，但多数分项指标及部分行业仍处于相对低位，后期走势仍需观察，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从分类指数看，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，说明生产活动和供应链修复较好，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点，反映有效需求尚有不足。从重点行业看，高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间，延续较好发展态势；装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8个百分点，景气水平均有回升；高耗能行业PMI为47.0%，比上月下降0.7个百分点，市场活跃度偏低。
　　大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
　　5月供给侧重回扩张
　　5月企业生产止降回升，原料采购活跃度有所提升。随着出口降势放缓、需求整体趋稳运行，制造业企业生产活动也止降回升，5月生产指数为50.7%，较4月上升0.9个百分点，在短暂降至50%以下后较快回到扩张区间。5月采购量指数为47.6%，较上月上升1.3个百分点，其中进口指数为47.1%，较上月上升3.7个百分点，显示原材料进口降势较4月明显收窄。
　　从大类行业来看，新动能的生产活动保持较快增长，消费品制造业生产活动也持续稳中有增。5月装备制造业生产指数较上月上升超过4个百分点，升至54%以上，连续10个月保持在50%及以上；高技术制造业生产指数虽较上月小幅下降0.2个百分点，仍保持在52%左右的相对较好水平，同样连续10个月保持在50%及以上；消费品制造业生产指数较上月上升超过1个百分点，连续15个月运行在扩张区间。
　　我们继续提示，2025年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025年4月，高技术及装备制造业用电指数为157.4，比2020年基期增长了57.4%，年均增长9.5%，同比增长3.0%。
　　我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
　　第一，5月受来水偏少、水电出力不及预期，以及阶段性高温影响，燃煤电厂发电量和耗煤量环比均大幅增长，主要以华东、华中和南方区域增长最明显。电厂存煤继续增加，增幅有所扩大。根据中电联电力行业燃料统计，截至5月22日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长1.9%，本年累计发电量同比下降6.8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降0.5%，本年累计同比下降6.2%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期64万吨，库存可用天数较上年同期升高0.6天。周度高频数据显示，5月16日至5月22日期间，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比上周（5月9日至5月15日）增长12.3%，同比增长6.5%；日均供热量环比减少0.4%，同比减少0.4%。电厂存煤11192万吨，较5月15日增长199万吨。其中，海路运输电厂日均耗煤量环比增长15.3%，同比增长13.9%；日均入厂煤量环比增长24.6%，同比增长9.9%。
　　第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，5月电煤需求转暖，受天气等因素影响，火电出力增加带动电煤需求释放，煤价也出现一定的企稳迹象。2025年5月29日，六大发电集团的平均日耗煤量为78.19万吨，较2025年4月30日的75.99万吨震荡走高，市场前期积累的悲观情绪有所缓和（见图1）。类似的可以看到，5月以来南方电厂日耗煤量环比也有所增加（见图2）。
　　我们认为，随着全国高温天气到来，煤电企业日耗预计逐步回升，或将带动迎峰度夏备煤需求释放。从历史经验来看，煤炭日耗在5月中旬触底，每年从6月初开始，电煤日耗会进入趋势性提升阶段，电煤刚性需求增加，内陆17省电煤日耗会从300万吨升到400万吨，在迎峰度夏结束之前，随着日耗增加，沿海八省的电煤日耗大概会从170万吨增加到240万吨。
　　综合来看，5月物流通畅度较4月改善较多，折射经济稳