免疫细胞因子热度高，IL-2/12/15为主要开发方向
　　以细胞因子为代表的肿瘤免疫疗法是一种通过调节免疫系统内部信号传导来激活免疫细胞、增强抗肿瘤反应的治疗策略。常用的细胞因子包括白介素-2（IL-2）、白介素-15（IL-15）、白介素-12（IL-12）和干扰素-α（IFN-α）等，这些因子可激活T细胞和自然杀伤（NK）细胞，从而增强机体对肿瘤细胞的识别与清除能力，促进免疫细胞的增殖、激活和功能增强。受限于疗效不确定性和安全性顾虑，大多数相关药物尚未获得批准。近年来，一种新策略逐渐引起临床关注，即选择性将细胞因子递送至肿瘤部位，以延长其半衰期并减少系统性毒性。这类抗体-细胞因子融合蛋白被称为“免疫细胞因子”，在药物研发中展现出巨大潜力。目前，从研发格局来看，市场关注度较高的免疫细胞因子主要为IL-2、IL-12和IL-15。
　　国产企业布局各具特色，信达生物IBI363数据亮眼
　　基于临床潜力，全球范围内多家药企已前瞻性布局免疫细胞因子疗法，其中包括国内药企信达生物、奥赛康、君实生物等。在2025年ASCO大会上，信达生物公布了首创新型PD-1/IL-2α-bias融合蛋白IBI363在黑色素瘤、结直肠癌及非小细胞肺癌三项适应症上的最新临床研究进展，疗效与安全性数据亮眼。其中，在晚期MSS型结直肠癌中，单药（n=63）和联合贝伐珠单抗（n=68）治疗ORR分别为12.7%和23.5%，单药mDoR为7.5个月，单药mOS为16.1个月，联合治疗mOS尚未成熟。在无肝转移人群中（n=31），联合治疗组ORR提升至38.7%，DCR高达83.9%，mPFS为9.6个月。≥3级TRAEs分别为23.5%（单药）与30.1%（联合），常见不良事件为关节痛、皮疹和甲状腺疾病，整体安全性可控。
　　创新出海与内需复苏并行，2025年医药大有可为
　　当前国内外宏观环境已经发生深刻变化，展望2025年，从自上而下的选股思路来看，我们认为最主要的投资逻辑集中在两个方向，创新出海与内需复苏：1）国内利好政策频出，鼓励高质量创新，创新品种或继续驱动企业业绩高速增长，商保发展或转移支付有利于创新品种持续放量。国产创新药估值水平低，且部分创新药品种已具备全球同类最佳的潜力，我们仍持续看好创新药以借船出海的模式走向国际，获得出海溢价，进一步打开估值天花板。创新药板块为我们认为2025年最重要的投资主线；2）看好院内业务逐步恢复正常增速，关注设备更新逐步落地，院内耗材建议关注电生理、骨科等前期压制板块；消费内需型企业的基本面已经筑底并持续较长时间，在宏观消费环境和消费预期改善后，我们认为中药、消费医疗等将会迎来基本面和估值面的戴维斯双击。
　　风险提示
　　1、国内政策转向风险；
　　2、全球政治环境变化风险；
　　3、新产品研发失败风险；
　　4、竞争加剧风险。