报告核心观点
　　上半年债市多空力量均衡，赚钱效应减弱，下半年债市核心矛盾在于多重变量交织下的“确定性缺失”。全球秩序重构的主线之下，国内经济底线明确，但价格信号和融资需求的弹性还需观察。全年实际增速有望实现5%，名义增速继续筑底。高质量发展之路更加坚定，政策先金融、后经济、再改革。其中，央行年内再次降息的概率在降低，狭义资金面预计维持平衡状态。供给压力可控，需求相对均衡。方向上，下半年债市大概率继续呈现震荡市特征，扰动较多，节奏判断难度大。十年期国债利率核心波动区间预计在1.5%~1.8%。策略上，波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。
　　基本面：全球秩序重构是背景，环比略回落，弹性需观察
　　全球秩序重构的主线之下，市场对关税冲击逐步钝化与免疫，美国软着陆概率提升，但类滞胀特征、例外论动摇与债务持续性担忧仍存。国内经济基本面底线相对明确，但过渡之年的四个问题—特朗普新政+地产+新旧动能转换+供求平衡尚未完全逆转，决定了价格信号和融资需求的短期弹性还需观察，基本面还处在区间震荡的状态。预计实际增长继续波浪式运行，有望实现5%的目标，环比秋季或有回落，同比或二三季度偏平、四季度回落。名义增速继续筑底。外部关税、内部政策等不确定性仍将在一定程度内存在。超预期向下因素关注就业传导，向上关注全球财政共振和出口韧性等。
　　政策：高质量发展更为坚定，货币政策宽松空间有限
　　下半年政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部不确定性”。新旧动能转换继续，外部不确定性较大，货币政策预计维持“适度宽松”状态，但政策空间要视宏观形势相机抉择。从基本面、息差等维度评估，下半年再次降息的概率在降低。其他工具方面，降准（50BP）预计还有一次，国债买卖也会适时重启。对应到流动性上，资金面宽松空间有限，预计DR007继续维持在略高于逆回购利率波动的状态，而实体和产业、资本市场流动性维持充裕，财政政策加码需要一定触发剂，政策性金融等“准财政”工具更值得重点关注，地产政策空间整体有限。
　　债市供求：供给压力可控，需求相对平稳，信用好于利率
　　供给方面，下半年政府债供给压力相对可控。今年前五个月，政府债净发行超过往年。按照全年额度推算，6-12月还有约7.2万亿元净发行，低于去年同期，高于2023年同期。与政府债相比，政金债供给压力值得关注。科创债等新品种也会在下半年迎来更多供给。投资者行为方面，债市需求端支撑力度有限，信用债需求好于利率债。一是股市活跃度提升分流配债资金，不过目前体量还十分有限；二是保险保费增长放缓；三是银行配债面临指标和盈利约束，减持行为或阶段性扰动市场；四是理财业绩弱化、平滑机制逐渐消失，规模诉求下降；五是债券ETF成为公募债基新的规模增长点。
　　债市策略：震荡市中重波段
　　下半年债市多空力量依然均衡，大概率继续呈震荡市特征、扰动较多，节奏判断难度大。机构行为、资金面和风险偏好都可能影响短期表现。十年期国债低点或难破1.5%，高点或难破1.8-1.9%。曲线陡峭化概率略高，但空间有限。信用利差趋于收窄但空间不大，扰动是机会。震荡市建议：波段操作>久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。其中，波段操作需有赔率做支撑，保持逆势操作思维，把握左侧博弈机会；票息仍是以不变应万变的选择，利率债中长端地方债、口行农发债性价比略高，信用债继续推荐3、5年普信债和二永债；继续把握中短久期适度下沉机会；息差薄，杠杆空间不大。
　　风险提示：特朗普关税政策超预期，国内股市表现超预期，货币宽松超预期。