报告核心观点
　　展望下半年，利率或延续震荡市格局，信用债胜在供需关系略好，存款搬家带来非银增量需求，但理财整改、债基负债端不稳定，信用债中短端需求好于长端。供给方面，城投严监管下，仍以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容、城投转型等带来的机会。化债下信用风险可控+实体融资缓慢修复，信用利差仍有下行机会，但空间或不大且波动较多。建议继续以震荡思路应对，票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆。结合机构负债端向中短端信用债下沉或中长端高等级寻找利差压缩机会，重点关注城投、二永、地产板块，逢调整适当增配。高等级二永债尝试波段增厚收益。
　　城投债：转型深水区更重挖掘
　　伴随着退平台、退重点省份的进展，城投转型迈入深水区，发债平台业务趋向复杂化，或存定价分歧。结合2024年4月至2025年5月末新增债券来看，产投平台整体发行票面利率相比其他类型债券有一定溢价。策略方面，化债持续下，传统城投债中短久期安全边际相对较强，但利差处于低位，建议逢调整买入。转型主体方面，对于业务现金流稳定性一般的主体，以3年内期限品种挖掘为主，长久期则更注重区域资源垄断性、现金流稳定性等方面。地区方面，广东、湖北、江苏、河南等中低等级中短久期品种，山东、河南中高等级短久期品种，可重点挖掘。
　　金融债与品种：多品种挖掘，二永债波段交易
　　高等级二永债可随利率波段交易，但空间较窄，对交易要求较高，负债端稳定机构逢调整增配。1-3年优质城农商行信用风险可控，可适当下沉挖掘，增厚票息。TLAC非资本工具关注扩容及与二级资本债比价机会。券商、保险债交易活跃度低，以逢高配置为主。私募永续债方面，可关注2年以内主流城投、中短久期地产国企及优质电力、交运、公用事业等品种配置机会。消金小微类ABS放量，震荡市可品种挖掘。公募Reits兼顾一二级机会，一级关注如IDC、文旅等新资产上市和扩募机会，二级可逢市场调整增配基本面稳健项目。
　　产业债：盈利修复但分化，稳健行业配置为主
　　25Q1产业债盈利有所修复，经营现金流同比改善，但分化持续。汽车、家电、机械、有色、公用事业、交运、电力等业绩较好，地产、建筑、钢铁、建材等盈利仍偏弱，煤炭盈利下行。震荡市建议适当对央国企拉长久期配置+优质民企中短久期挖掘+优质主体品种挖掘，重点关注基本面稳健或明显改善的行业。地产方面，若政策支持加码，下半年地产修复弹性有望提升，部分核心城市或率先企稳，三四线仍有待观察。地产债方面，基本面企稳扭转之前，国企和民企、头部国企和边缘国企的估值或继续分化，建议以中高等级3年内地产国企债配置为主，短端适度下沉+头部央企拉久期寻求收益。
　　信用债策略：票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆
　　信用债延续震荡市思维，票息仍是以不变应万变的选择。向中短端信用债下沉和中长端高等级寻找利差压缩机会。负债端不稳定机构建议中短久期下沉为主，可继续向2年以内城投债下沉，挖掘1-3年优质城农商行、高等级央国企地产债票息机会。负债端稳定机构可挖掘高等级3-5年期限利差，逢调整增配。波段操作需有赔率做支撑，保持逆势操作思维，信用建议逢调整增配，下行接近历史低点适当兑现收益。久期方面，今年以来，信用债长久期配置力量不稳，负债端稳定机构逢调整关注中高等级中长久期配置机会。资金偏中性，息差空间较薄，建议中低杠杆为主。
　　风险提示：关税扰动超预期、机构赎回扰动、退平台超预期。