主要观点：
　　数据观察：5月通胀数据有何特点？
　　5月CPI同比-0.1%，降幅已连续3月未改变，在临界线下缘边际停滞。CPI环比下降0.2%，由涨转降，呈现季节性回落，环比降幅较往年有所扩大。PPI同比-3.3%，降幅较4月扩大0.6pct。环比下降0.4%，降幅已连续3月未改变。
　　CPI受能源项拖累，核心CPI持续上涨，反应需求或在回暖。CPI同比向上的趋势连月停滞于临界线下方，主要是受到能源项的拖累，国内汽、柴油价格根据此前国际原油下行走势本月进行下调，存在滞后效应。而去除食品和能源的扰动后，核心通胀同比涨至0.6%，显示消费需求持续回暖，衣着、旅游、医疗服务回温，且强于季节性，通信相关降幅收窄、转好趋势较显著。
　　消费结构性改善仍处于过渡期，服务CPI持续增长。本月CPI结构性的表现更好，消费仅小幅下滑，而服务增长持续4个月增长，同比已达0.5%。食品类价格维持稳定运行区间，回落态势与服务类价格上涨形成互补，反映需求正从基础保障领域向服务消费领域转移。
　　国际原油输入性因素、能源转型、地产基建需求不足导致生产资料价格下跌，拖累PPI同比负增扩大。由于此前国际原油价格触底，输入性影响导致国内石油相关行业价格均下降，贡献PPI总降幅的五成以上。采暖淡季、叠加新能源替代和产能过剩导致煤炭库存囤积、价格下跌。而地产和基建项目需求落后于材料供给，进一步推动PPI下行。
　　PPI在高技术产业继续呈现价格改善，复苏影响逐渐从政策驱动领域扩散至其它生活资料领域。财政政策持续发力下，各品类消费需求均有释放，耐用消费品类环比增幅最大，衣着、日用品环比均维持正增。AI与高端制造需求仍有支撑，高技术产业如可穿戴智能设备、集成电路封装测试系列、服务器、半导体器件专用设备制造、微波通信设备、飞机制造价格水平表现亮眼。
　　深度视角：3月物价数据有何启示？
　　居民收入端来看，房租水平同比降幅自3月收窄至-0.1%后，连续3月维持该水平不变。由于房租价格与居民收入相关，房租企稳趋势走平或预示收入改善趋势陷入停滞，而收入修复正是驱动总需求复苏与物价水平回正的核心动能。
　　企业活动迹象看，猪肉价格同比连续2月下跌。本月能繁母猪存栏高位，供应充足，价格水平主要由需求侧决定。故而，价格下跌体现了猪肉消费需求收缩，或反应工厂用工需求的下降，或为超高关税落地导致企业雇工更谨慎、与本月PMI数据反映的采购谨慎行为有一定趋同。另外，酒类价格环比下降0.3%，降幅大于近5年同期平均水平。鉴于酒类消费通常与小企业商务活动相关联，此次价格下跌或预示着企业商务活跃度受关税冲击有所下降。
　　高频数据看，国际油价止跌回涨，价格的滞后传导或贡献下阶段PPI修复动能。其它方面，南华工业品价格继续边际向下，螺纹钢在供给边际稳定情况下，价格依然持续走低，反映建筑需求仍不足。玻璃价格仍在低位，地产尚无改善迹象。
　　未来展望：透过5月通胀数据，我们看到怎样的趋势？
　　当前CPI在外部扰动下，修复趋势仍持续巩固，下阶段等待突破信号。CPI短期或面临波动，当前已进入关税暂缓期，生产恢复但外部环境的高度不确定性推升工业企业在雇工、采购方面的谨慎行为，或拖累收入增长、冲击短期消费需求。国际油价陷入OPEC增产与俄乌冲突等地缘风险的博弈之中，不确定性进一步加大。但长期看，中美关税已在协商中，虽不确定性仍存，但改善契机已现；财政补贴扩围下，家电类价格本月虽由于价格促销内卷而下跌，但向其它行业的间接传导已初见成效，服务类展露复苏趋势，下阶段财政补贴重点从补价格转向补服务，将继续为复苏护航。若外部干扰项边际降低，CPI或能有向上突破的表现。
　　PPI陷入供给侧困境，但内需拉动效果已初步显现，外需“抢出口”或能带来工业品价格的阶段性反弹。供给侧看，5月国际油价转涨的滞后性传导或在6月的PPI价格中显现。内需而言，CPI修复趋势强于PPI，从终端需求到工业生产需求的延迟传导看，此前CPI弱复苏已带动生活资料PPI上行回正，本月核心CPI的持续增长或继续对下阶段PPI提供修复动能。外需而言，90天关税窗口期带来的新一轮“抢出口”或对PPI有一定支撑，但也要警惕抢出口时企业低价竞争的负面影响。
　　风险提示
　　外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险，警惕陷入价格水平上涨与工资增长脱节导致的“低工资-高物价”循环的风险。