本周消息面相对混乱，国内经济数据略超预期，但陆家嘴论坛相对平淡；海外以伊冲突升级、美联储偏鹰等抑制风险偏好，全球市场呈现risk off特征，稳定币等是热点。
　　基本面数据上，国内外都呈现出现实和预期的一定分歧，国内总量平稳、但预期有变，美国预期（软数据）修复、而现实（硬数据）弱化。这些分歧后续会如何演绎，是下一阶段基本面的关键所在。
　　我们先看国内。
　　本周公布的5月经济数据反映经济总量依然平稳，以工增和服务业生产指数测算的单月GDP同比或在5.2%左右，Q2GDP大概率在5%上方，总量韧性主要来自于两重两新的支撑，抢出口也还在维持但幅度温和。
　　不过，基本面预期有一定程度弱化。预期变化看似来自于一些新的信息，比如国补暂停、消费限制、高频弱化等，但本质还是内生动能尚待修复。
　　消费不缺政策拉动的“量”，但还缺价格信号、收入预期、消费倾向政策持续性等配合。618前置叠加以旧换新政策，消费最超预期；但政策端边际变化需要关注、无论是商品消费补贴、还是服务业补贴；新消费的亮点本质还是情绪属性，对收入、利率的敏感性不高，对经济传导的广谱性也不强，甚至可能有一定程度挤出，整体消费还需价格预期、消费倾向等配合。
　　地产此前经历了一波需求释放，广义库存、租金回报率等维度有所改善，但地产量价平衡尚待达成，此外还缺人口、就业、收入预期等多方面的配合，我们期待政策进一步发力推动地产磨底企稳。
　　财政预算内支出力度不低，但还缺财政收入、缺资本金、更缺平台和国企的加杠杆意愿。
　　还有一点是政策预期，有但力度预期不高。当前出口不弱，二季度增速大概率符合全年目标，决定政策预期相对有限；抢出口也不强、且仍有透支回落预期，再叠加上高频弱化、国补暂停、消费限制、去产能等新信息，容易造成预期弱化。
　　整体来看，国内基本面预期的底线仍在，产业逻辑延续，整治内卷的方向明确。但节奏上，短期基本面可能迎来一波有利于债市的小共振：一是，关税预期已处在较为乐观的位置，反复不可完全排除，关键是出口存在透支转弱的预期；二是，价格仍处在去年翘尾因素的拖累中，未来两个月在当前位置继续反复概率较大；三是，消费内生动能尚待改善，618前置又有错位效应；四是，更大力度的政策还需要等待。这些因素可能导致短期经济预期有所走弱、但斜率偏温和。中期的关键在于出口的回落速度，若出口或经济传导有超预期下滑，或触发更多政策博弈，经济底线目前看仍相对明确。
　　再看美国，近期呈现出软数据修复、硬数据回落的分歧。
　　这一数据特征可能主要反映前期金融条件的传导和近期关税的变化。关税缓和且钝化使得软数据有所修复，但硬数据受到前期3-4月紧缩金融条件的滞后传导，这两者暂不可线性外推。
　　更关键的线索在于关税的实际影响，目前尚未明显体现。关税带来的财政收入已经在数据上得到体现，2025年4月美国关税收入上升至163亿美元，5月进一步上升至230亿美元，同比增长170亿美元。但关税对通胀和经济的影响尚未完全反映，一个主要的原因可能是企业仍在消耗对等关税前Q1积累的超额库存，我们前期测算其大致能够支持2-3个月。此外，部分企业在提高价格的选择上可能较为审慎，或选择自我消化一部分的关税负担。经验上看，特朗普第一任期提高关税后，美国相关商品通胀在关税生效约四个月后开始明显上升。
　　因此，我们认为关税的影响只是滞后而不会缺席，多数机构预期关税影响会在6-9月期间逐渐显现。目前来看，部分无法积累库存的进口商品，例如易腐食品（如香蕉）等价格已经有所上涨，可能已在反映关税影响。此外，以伊冲突等地缘信息属于重要但很难研究的信息，仍具有很高的不确定性，可能带来一定的短期通胀扰动。不过，通胀上升幅度还取决于油价上升幅度、美国后续需求情况等。
　　就业方面，美国非农数据尚有韧性，但初申失业金中枢抬升，雇佣率、离职率下降，职位空缺率、劳动参与率等反映劳动力市场向弱化方向演绎。
　　因此，对美国金融条件和关税本身暂不做线性外推，但关税的现实影响可能才刚刚开始，财政法案通过前景带来更高的软着陆预期，但半年维度之内，经济在方向还是下行，通胀方向仍是上行，对美联储货币政策整体有一定制约，但还取决于哪个更先到来。
　　最后，国内外基本面数据分歧的走向对于市场存在几点启示。
　　第一，短期国内基本面弱化，叠加外部地缘冲突影响风险偏好，对债市方向仍偏有利。当然还需要结合供求、估值、情绪等因素综合判断。
　　第二，对于股市而言，基本面弱化+政策预期有限，短期对股市偏不利，不过场外流动性充沛、场内有“准平准基金”等托底、外部环境有向好转机，都意味着市场仍大概率不会有系统性风险，股指向下空间大概率有限，股市仍在偏窄幅的震荡区间内；港股面临的环境更复杂，市场紧盯hibor利率。
　　第三，美国债务问题恶化，经济类滞胀格局临近，美债利率看似易上难下，美元长