本周（2025年6月23日-2025年6月29日）发达市场转涨，新兴市场上涨。从涨跌幅来看，发达市场上涨3.3%，新兴市场上涨3.3%。
　　港股：本周恒生科技跌0.9%，恒指上涨0.4%，恒生港股通高股息上涨1.5%。行业上，原材料、科技及金融领涨。南向主要流入金融、医疗保健业及工业，主要流出资讯科技。
　　我们对港股持谨慎乐观态度，港股突破前高需要新的催化剂。
　　1）港股还处在震荡趋势中，流动性过于宽松给到市场炒主题的机会，但这种超宽松的流动性不会一直持续，最近港币已经触发弱方兑换保证，香港金管局已下场操作，市场流动性会边际收紧。
　　2）美股仍处在反弹趋势中，创历史新高。部分海外机构或将继续回流美股，分散中国资产资金流。
　　3）市场即将进入数据验证期，将会更关注经济基本面和企业盈利面。
　　美股：在宏观背景改善+AI热潮持续的背景下，标普500及纳指双双再创新高。其中纳指领涨4.2%，道指及标普500分别上涨3.8%及3.4%。
　　美联储“鸽”声再起，降息概率上升。美联储官员本周在“缄默期”后首度密集发声称，理事沃勒及鲍曼纷纷表示，美国通胀在过去几个月降温且低于预期，如果通胀能够保持受控，那么支持7月降息。考虑到一位是下一任美联储可能的主席，一位是“特朗普提名”的美联储副主席，“力挺”7月降息导致市场降息预期升温，年底预期升至降3次。
　　“资本税”担忧缓解。美国联邦政治形势向好，第899条款有望被废除。周四，美国财政部宣布与七国集团达成一项协议，该协议将使美国企业免于缴纳其他国家征收的某些税项，作为交换，美国政府将从“大而美法案”中剔除备受外界瞩目的“第899条款”。考虑到第899条款可能引发外资从美国资产撤离，并降低企业投资，因此美国政府从“大而美法案”中剔除该条款的可能，缓解了市场对“资本税”的担忧。
　　AI的乐观预期重振科技叙事。一方面，美光科技AI驱动的业绩爆发且前景指引强劲，直接反应出AI基础设施建设仍旧火热；另一方面，考虑到英伟达在关键技术领域仍基本处于垄断地位，并且拥有定价（和利润）能力的背景下，市场对英伟达AI加速器的需要持续旺盛保持乐观。
　　短期来看，我们认为美股震荡上行为主。一是，短期内看空叙事不断被证伪。近期宏观经济背景快速改善，比如地缘冲突缓和、降息概率上升及关税冲击尚未明显体现在“硬”数据上；二是，AI投资热潮持续;三是，资金重回美国。一方面，通过观察欧股/美股之比，我们发现部分为交易而流入欧洲的资金正在回流美国；另一方面，近几周美国股票ETF流入明显增加，两周内净流入近427亿美元，明显超过其他市场。最后，从情绪上看美股的盈利修正幅度斜率较为陡峭，意味着可能进一步催生指数的上涨。
　　中长期来看，虽然依然充斥着不确定性，但美股下半年将回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，随着关税效应的逐步显现（提前消费消退），美国经济确定性放缓，但整体来看还不至于衰退，仍有财政政策对GDP形成支撑。因此未来一个季度是重要的观察窗口，如果通胀保持温和，为美联储今年下半年多次降息铺平道路，美联储降息预期或会进一步增强，给市场流动性注入活力；二是，尽管上半年存在较多不确定性，但美国金融环境仍处于年内较低水平；三是，美国企业尤其是科技的支出仍旧强劲，且这一势头正在延续。因此从中长期的视角来看，我们倾向于认为全球大型企业正在创造、产生并投入更多。
　　黄金：全球主要黄金ETF有9支增持，其中流入最多的是SPDR黄金信托（$5.02亿美元），其次是iShares黄金信托（$4.44亿美元），第三是Invesco实物黄金ETC（$2.78亿美元）；其中主要增持国家集中在美国和爱尔兰；全球主要黄金ETF有2支减持，流出最多的是Xetra黄金ETF（-$0.15亿美元），其次是博时黄金ETF（-$0.01亿美元）；
　　机构边际小幅减持黄金，散户边际小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约33.68盎司（周环比-0.3%），SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.77盎司（周环比+1.5%）。
　　全球资金：全球股票、债券ETF净流入加速。全球股票ETF净流入$285.99亿美元，边际流入101.10亿美元，全球债券ETF净流入$171.56亿美元，边际流入76.28亿美元；分国别来看，韩国股票ETF净流入最多（$7.40亿美元），其次是欧洲。发达市场中美国股票本周净流出（-$46.9亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流入最多（-$3.4亿美元）。
　　全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:工业、医疗保健和金融；净流出行业Top3:能源、科技和材料。
　　下周重点关注数据及事件：1）7月1日，美国ISM制造业PMI；2）7月3日，美国非农就业人数；3） 7月9日，全球除中国外“对等关税”延期截止日。
　　风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。