投资要点：
　　重要背景：美国药价高企+产业链外流。美国医药支出高位增长，创新药价格上涨成核心驱动力。美国卫生总费用与人均药品支出均居全球首位，2022年人均药品支出达1564美元，远高于其他发达国家；2018– 2022年CAGR达6.2%。我们认为，药价上涨主要由创新药带动，其定价长期高于通胀，而仿制药则持续降价。复杂的定价体系在一定程度上支撑了创新药高价体系的稳定性。与此同时，美国医药逆差亦持续扩大，2024年进口2130亿美元、逆差1186亿美元，欧洲尤其是是爱尔兰，因税收优势成为主要逆差来源与核心制造基地。整体看，美国医药产业仍面临高价支撑与海外产能依赖的双重结构性矛盾。
　　政策一：特朗普再提最惠国定价，或面临法律挑战，改革重心仍在Medicare体系内。特朗普政府提出实施“最惠国价格”政策（MFN），以发达国家最低价锚定美国药品支付水平，目标直指药价下调30%-80%。我们认为，政策如强行落地，将对头部创新药企业形成直接利润冲击。但MFN定价涉及行政授权范围、医保法案冲突等复杂法律问题，前一任期已因法庭判决受阻。预计短期内核心降价手段仍主要依托IRA与Medicare框架推进。IRA已授权Medicare直接对部分高价单一来源药物开展价格谈判，若叠加最惠国模式执行，长周期内或对美国本土药品利润形成系统性压力。
　　政策二：PBM结构性垄断推动药价高企，改革难度极高。PBM凭借掌控医保目录与回扣议价，在药价体系中居核心地位。慢性病回扣比例达50%以上，部分可至80%，肿瘤类产品亦有10%-20%。美国前三大PBM处理80%处方，前六大市占超90%，市场集中度极高。回扣机制高度不透明，形成制造端议价挤压，利润结构向PBM倾斜。历届政府虽多次推动回扣禁令与透明化改革，但均受制于行业深层绑定格局。2021年CAA、OIG安全港改革等多轮政策均推进受阻，特朗普第二任期拟重启PBM利润改革，但面临系统性执行阻力。我们认为，PBM既得利益格局已嵌入医保支付体系，短期内难以打破其中枢议价优势。
　　政策三：医药关税压力反复，美国产业链回流推进受限。特朗普拟对欧洲加征25%关税，意在推动产业链回流美国。但美国本土产能建设周期长、成本高，短期难以承接新增制造需求，IRA药价压降叠加关税进一步挤压利润空间。MNC多采取游说+部分前置投资应对，诺华、礼来等宣布扩产布局，但整体进展缓慢。我们认为，短期内企业更倾向通过BD并购优化现金流与资产效率。
　　风险提示：地缘政治变化风险、销售不及预期风险。