FY25股东净利润同比下跌29.9%
　　FY25(年结：3月31日)股东净利润同比下跌29.9%至10.7亿元(港币，下同)，低于我们预测14.8亿元27.1%，主因(一)FY25录得应收帐款的预期信贷亏损约5.0亿元，主要涉及一项借出贷款的房地产抵押品减值；(二)接驳收入同比下跌23.2%至13.8亿元；(三)建设收入同比下跌35.4%至37.8亿元；(四)直饮水运营收入逊预期，仅同比增长7.2%至3.2亿元(见图表1)。另外，其它收益同比上升98.3%至3.6亿元，但是主要归因于非经常事项，包括(一)投资物业重估增值5,591万元；(二)码头非核心业务51%股权出售收益3,800万元。
　　供水主业表现理想，有望更多项目获批上调水价
　　虽然如此，FY25供水主业表现理想。供水售水量同比增长7.4%至15.0亿吨，相关供水运营收入同比上升6.5%至35.3亿元，符合我们预期。FY25期间，两个供水项目获得政府批准上调水价，每日供水能力合共为17.5万吨，但仅占FY25底公司总供水能力730万吨的2.4%(见图表2)。可是2025年4月至今，已经有四个供水项目获批上调水价，每日供水能力合共为67万吨，贡献作用将相对较大。另外两个供水项目正在听证会阶段。公司目标FY26全年合共八至十个供水项目获批上调水价。
　　资本开支下跌，支持高分红政策
　　由于公司加强优化发展步伐，FY25资本开支同比下跌36.2%至约34.0亿元。公司目标FY26资本开支同比大幅降低41.2%至约20.0亿元。这将提供空间维持高分红政策。公司维持FY25每股股息为0.28元，与FY24持平，我们预期FY26可延续。
　　近月持续涨势，调整评级至“增持”
　　主要基于假设接驳及建设收入将少于原先估算，我们分别降低FY26-27预测11.1%及10.3%(见图表3、4)，并相应将目标价由7.22港元下调至6.80港元，对应13.0%上升空间及9.0倍FY26市盈率。经过近月股价持续涨势，上行空间渐收窄，我们将评级由“买入”调整至“增持”。
　　风险提示：(一)水源受到污染、(二)水价提升幅度及进度低于预期、(三)汇率风险。