上半年国内经济回顾:
　　“抢出口”与政策驱动“抢出口”带动工业生产韧性。
　　·政策效果明显。两新政策在社零以及制造业投资上的支撑作用较好。
　　·地产投资拖累仍然较大。
　　消费品以旧换新对社零的带动明显
　　2025年消费品以旧换新的范围扩容，资金支持规模翻倍，对社零相关品类的零售增速带动明显。
　　累计来看，1-5月经测算的以旧换新品类对整体社零增速的贡献率为24.3%;当月来看，5月的贡献率为31.8%，近3个月均值为31.2%。
　　发改委表示7月将下达第三批消费品以旧换新资金。更加注重时序性和均衡性原则，分领域制定落实到每个月、每一周的国补资金使用计划，有望熨平波动。
　　风险提示
　　●美国关税政策超预期的风险。当前阶段中美贸易关系出现阶段性缓和，但特朗普政府政策反复概率较高，若《美丽大法案》参议院版本获得通过，短期美国财政压力可能明显加大，进而寻求通过增加关税收入弥补赤字，可能导致美国与中国、欧洲、日本等地区的关税税率明显上升。
　　●美国通胀风险。虽然近期美国通胀出现回落，前期关税政策传导至终端价格上涨存在时滞，若后续通胀预期出现持续上升，可能导致市场修正美联储年内的降息预期。美联储年内若维持联邦基金目标利率不变，外部约束下可能会影响国内货币政策空间。
　　 ●日本货币政策超预期紧缩的风险。日本目前通胀压力较大，若与美国关税谈判结果不佳，可能进一步加剧通胀压力，进而导致日本央行快于市场预期进行加息。日元套利交易的隐患进而再一次爆发，引发全球流动性收缩。
　　●国际地缘摩擦超预期。中东局势目前仍然不明朗，若引发伊朗关闭霍尔木兹海峡，可能导致油价等大宗价格大幅上涨，引发全球通胀上行。
　　 ●国内房地产投资下行风险。房地产在中国GDP中的占比虽然逐年下降，但上下游产业链较长，若下行幅度超预期，可能加大内需压力。