2HFY25 DRAM和NAND收入表现或符合市场预期。
　　我们认为市场对公司2026-27财年的收入和净利润预期过高。
　　维持“持有”评级，上调目标价至107美元。
　　根据美光科技3QFY25业绩会，美光科技3QFY25收入超出我们预期，但我们关注到：1）公司HBM业务新增订单的可预见性在逐步变弱；2）公司传统DRAM和NAND业务3QFY25的合约价为过去四个季度的首次环比下降。我们认为市场对美光科技2026-27财年传统DRAM和NAND的收入和净利预期过高（我们对公司2026-27财年的预估净利润较FactSet给出的市场一致预期低10.1-48.2%），因而维持对公司的“持有”评级。
　　一方面，我们认为美光科技2HFY25的DRAM收入表现符合市场预期。根据半导体产业纵横，2025年5月初三星电子与主要客户就提高DRAM芯片售价达成一致，其中DDR4DRAM产品平均价格上涨接近20%，DDR5 DRAM价格上涨个位数百分比。根据集邦科技数据，DDR48Gb产品现货价格2025年6月13日单日涨幅达7.8%、16Gb涨幅达7.9%。集邦科技分析指出，此轮暴涨与美光科技宣布停产DDR4直接相关。我们认为由于市场上总体产能有限，主流厂商产能向高端DDR5/HBM倾斜导致传统DDR4供应收紧，有利于美光科技在2HFY25期间持续提高DRAM业务的价格和出货量。
　　另一方面，我们认为市场对美光科技2026-27财年的收入和净利润预期过高。虽然公司3QFY25收入超出我们预期，但我们关注到：1）根据美光科技3QFY25业绩会，尽管公司当季HBM收入超过12亿美元，但相关新增订单可预见性在逐步变弱；2）根据美光科技3QFY25业绩会，公司从2QFY25开始控产DRAM，但传统DRAM和NAND业务的3QFY25合约价出现环比下降；3）当前公司估值或已反映了市场对DDR4和部分DRAM产品自2QFY25起的涨价预期。我们认为市场对美光科技2026-27财年DRAM和NAND业务的收入过于乐观，公司的实际业绩表现或低于市场预期。
　　维持“持有”评级，上调目标价至107美元。考虑到行业2025年5-6月DDR4和部分DDR5 DRAM产品价格出现上涨，拉动公司DRAM收入，我们上调美光科技2025-2026财年收入预测约4.7%-16.7%。我们当前估值基于对DRAM业务的10倍2026财年P/E以及针对NAND业务的5.0倍2026财年P/E。与此同时，我们认为市场对公司2026-27财年的收入和净利润预期过高，我们对公司2026-27财年的预估净利润较FactSet给出的市场一致预期低10.1-48.2%。
　　风险提示：下行风险包括NAND和DRAM供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，美国政府支持减少。上行风险包括DRAM供过于求时间点晚于预期，行业竞争缓和，美国政府支持加大。