我们在近三周建议对债市要波段应对（6月29日《趋势力量尚存，但拥挤度偏高》、7月13日《高拥挤度遇上边际变化》）。近两日，债市在前期震荡格局中呈现偏弱态势，10年期国债收益率小幅上行，与股市、商品的强势形成鲜明对比，债市的担忧情绪悄然升温，多头信心有所动摇，债市正迎来一轮关键的多空博弈。
　　债市调整预期升温，核心源于三方面逻辑的变化：
　　其一，近期风险资产表现强势，“股债跷跷板”效应尤为显著。本轮股市上行的驱动因素为：一方面，7月重要会议临近，短期反内卷、雅江工程等构成市场重要主线，中期关注政策性金融工具进一步发力；另一方面，场外资金充裕推升市场活跃度，主题性机会持续涌现。不同于去年“9.24”行情中股票的脉冲式上涨，本次股指上涨呈现“稳扎稳打”特征，赚钱效应更强，对债市的影响尚属温和。近两日债市波动幅度明显扩大，10年期国债收益率在1.65%左右的胶着状态被打破，试探性上行态势引发市场广泛关注。
　　其二，基本面预期出现边际修正。尽管市场对经济生产强、需求弱的判断未发生根本改变，但上半年GDP增速超预期、出口展现强韧性，且下半年经济失速下行风险较低，叠加政策对供需错配问题的针对性解决（供给端反内卷、需求端雅江工程），让部分投资者对“低通胀”的固有认知产生动摇。债市此前对基本面变化的反应近乎“钝化”，10年期国债收益率在1.6%-1.7%区间横盘已久，这种低弹性状态近期被打破，市场开始重新计价基本面的积极信号。不过从宏观角度看，我们认为本轮供给侧政策的实际力度难及2015-2016年，而雅江工程年均1200亿元的投资规模及基建较低的乘数，对通胀与经济增速的改善作用仍待观察。
　　其三，高拥挤度是悬在债市头顶的“达摩克利斯之剑”。具体表现为：基金久期突破历史新高，杠杆率逼近历史高点，各类利差（包括期限利差、品种利差、信用利差）被大幅压缩至历史低位；局部市场拥挤度更高，如科创债、做市债存在估值偏离等。高拥挤度虽非债市调整的充分条件，却隐藏波动风险——当高拥挤度遇上边际不利变化，易引发债市调整。加之前期债基规模增长较快，市场对赎回反馈的担忧也在升温。
　　展望后市，债市调整方向相对明确、波动可能放大，但利率上行的空间还不必过度悲观。一是，市场对基本面的核心判断尚未根本改变，反内卷等带来的“再通胀”预期显然有别于需求驱动的物价上涨，对债市冲击相对有限。下半年出口走势、反内卷政策效果、消费限制与就业传导等因素仍对基本面构成挑战，且去年四季度因国补形成的高基数将影响同比数据表现；二是，流动性环境有望保持平稳，央行对资金面态度仍偏呵护；三是，债市需求存在支撑，中小银行持续下调存款利率、保险机构三季度下调预定利率等；四是，股市仍没有整体性的业绩驱动，反内卷利好龙头企业，后续中报业绩、关税谈判进展、地缘政治问题等不确定性因素犹存，可能阶段性缓解债市资金分流压力。
　　操作层面，前期建议交易盘波段操作应对、配置盘继续等待调整后择机入场（7月13日《高拥挤度遇上边际变化》），暂维持10年期国债收益率突破1.7%以上或出现较好配置机会的观点。信用债方面，建议暂避长久期品种，以中短久期下沉配置为主，重点关注化债进展较好区域的城投债、高景气产业债及优质城农商行债券。转债投资顺应市场趋势，后续操作重心在于调整结构，继续以股债性均衡品种和优质新券作为新切入点。
　　此外，从资产配置的视角出发，重申股市要抛弃“熊市思维”，投资者今年及长期应给予股市更多关注。当前股市预期向好、波动熨平，虽短期缺乏业绩驱动，但活跃度高涨，主题投资机会较多；而债市回报预期趋于降低，后续潜在波动也可能加大，中长期相对性价比的天平或更倾向于股市。
　　风险提示：关税谈判进展超预期、地产等政策规模超预期、股市表现超预期。