核心观点
　　A股或将由上半年的“量化牛”转为“全面牛”，核心推动力在于个人投资者接替量化资金成为A股主导力量。未来建议关注券商、恒生科技、公用事业板块。
　　2025增量资金从哪来？H1量化牛，7-8月游资加杠杆，9月后等待居民资金接力。
　　2025H1，微盘股强势领涨，背后可能主要受量化资金推动，体现为私募新发规模与微盘超额之间相关性显著。不过，我们认为量化资金后续发力空间有限，H2核心增量资金可能来自游资、居民等个人投资者：
　　1、我们已经观察到私募量化的激进度开始回落，私募量化新发空气指增+量化选股等激进类产品的占比已从7月的46%下行至8月的36%。此外，测算结果显示，私募量化对微盘的暴露已经达到历史高点附近，未来进一步向微盘偏离的空间可能有限。
　　2、个人投资者已经开始争夺定价权，直接表现为融资余额的加速增长和游资定价权的显著提升，我们构建的游资活跃度指标与国证2000指数相对净值的滚动1年相关系数自7月起已经接近1。而从资金偏好上来看，若以剔除机构主导股票后的龙虎榜数据作为游资偏好的代表，统计发现游资主战场在中证2000市值域，对微盘的参与仅不足10%；此外，若统计股东户数增速最快股票的市值特征，可发现其平均约处于全市场的40%-60%市值分位，即居民资金同样更偏好中证2000等小盘股而非微盘股。
　　3、机构资金的增量可能相对有限。2025年以来，主动权益基金超额回暖，但整体份额并未增长，我们认为这一方面是部分基金创新高后，引发基民赎回，另一方面，当前主动权益基金内部的收益分化实际上在加剧，若计算每日主动权益基金跑赢中证800的数量占比，截至8月15日，其滚动60日均值为48.1%，处于2022年以来的12.6%分位，反而有较多基金业绩表现落后。穿透到底层，公募超额回暖的背后是赛道型基金的大幅走强，超额持续性或偏弱，或难吸引持续增量资金。此外，ETF、固收+、银行理财等资金也尚未大幅加仓权益。
　　未来的机会和风险在哪里？建议关注券商、恒生科技、公用事业，警惕美联储降息节奏不及预期风险。
　　券商：补涨空间较大，进可攻退可守。横向对比来看，当前券商板块股价约处于2024年11月水平，而彼时上证指数约3500点，当前上证指数已上涨至3800点以上，券商板块近期涨幅明显落后。若未来市场进一步走高，作为“牛市旗手”，券商或不会缺席。
　　恒生科技：抽水或近尾声。恒生科技指数本轮行情中表现明显落后，除了“外卖大战”影响盈利预期之外，港元汇率持续处于弱方保证导致香港金管局持续抽水或也是重要原因。从数据上看，为稳定汇率，6月末以来金管局持续收水，而当前香港银行间流动性已基本回归正常水平，且港元汇率已经显著升值，未来流动性进一步边际紧缩的空间或有限。因此，港股未来或存在补涨空间。
　　公用事业：填坑行情首选。公用事业行业目前同时满足：1、本轮上涨行情中涨幅落后，对应后市存在补涨空间；2、近期创新高个股占比较多，对应存在潜在热点扩散空间。因此，我们认为，随着TMT等强势板块打开市场空间，若未来迎来轮动补涨的“填坑”行情，公用事业行业或存在较强投资机会。
　　潜在风险：美联储降息预期可能回摆。从进口价格指数（不含关税）走势上看，不同于2018年中美贸易摩擦后出口商主动承担关税成本，本轮周期中出口商并未明显降价，关税成本绝大部分由美国国内承担，企业向消费者的传导可能只是时间问题，而最新的核心CPI及PPI已经开始超出市场预期。另一方面，从红皮书商业零售销售增速等高频数据上来看，美国消费需求仍然稳健，基本面大幅转弱的风险较低。因此，虽然9月降息概率较高，但通胀压力下未来降息节奏不确定性仍然较强，降息预期存在进一步回摆的空间，而这可能对全球风险偏好造成一定扰动，带来资产价格潜在的下行风险。
　　风险提示
　　1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来；2、策略历史回测数据不代表未来运作的实际效果或可能获得的实际收益；3、本文不涉及基金评价业务，也不涉及基金推荐，仅作为案例进行研究；4、关税摩擦超预期风险。