投资要点
　　兴业银行盈利动能修复，资产质量改善。
　　数据概览
　　25H1兴业银行营收、归母净利润同比分别-2.3%、+0.2%，分别较25Q1改善1.3pc、2.4pc；25Q2末兴业银行不良率环比持平于1.08%，25Q2末兴业银行拨备覆盖率229%。
　　盈利动能改善
　　25H1兴业银行营收、归母净利润同比分别-2.3%、+0.2%，分别较25Q1改善1.3pc、2.4pc。驱动因素来看，得益于非息降幅收敛、减值贡献加大。①非息：25H1非息收入同比下降3.8%，降幅较25Q1的12.4%显著改善，支撑盈利。其中，其他非息同比降幅由25Q1的21.5%改善至25H1的7.0%，主要得益于Q2债市行情修复，同时兑现部分浮盈。②减值：25H1减值损失同比下降12.2%，降幅较25Q1扩大0.8pc，支撑盈利。展望未来，随着息差同比降幅收窄，预计兴业银行核心盈利动能将进入改善通道。
　　息差环比下行
　　25Q2兴业银行单季息差（期初期末，下同）环比下降8bp至1.51%。（1）资产端收益率环比下降14bp至3.27%，判断主要是市场利率和贷款利率下行的行业性因素影响。（2）负债端成本率环比改善6bp至1.79%，主要得益于存款红利释放和负债结构优化。①结构来看，25H1末存款环比快增4.3%，增速较总负债快4.2pc，存款占比提升。②利率来看，25H1活期、定期存款成本率分别较24H2下降13bp、19bp。展望未来，随着25H2存款降息红利的进一步释放，预计兴业银行息差降幅将边际收敛，息差对盈利的拖累将改善。
　　资产质量改善
　　存量指标来看，25H1末不良率、关注率环比分别持平、下降5bp至1.08%、1.66%，逾期率较年初下降6bp至1.53%。生成指标来看，25H1不良+关注生成率同比大幅改善41bp至1.26%。同时注意到，非信贷不良资产生成率同样改善，测算25H1二+三阶段债权投资生成率同比改善23bp至0.22%。生成压力的显著改善，主要得益于地产、城投领域资产质量改善，25H、对公地产新发生不良同比减少46%、地方政务融资平台无新发生不良。
　　展望未来，得益于重点领域资产质量的改善，预计兴业银行减值压力有望逐步进入释放通道，支撑盈利稳中向好。
　　盈利预测与估值
　　预计兴业银行2025-2027年归母净利润同比增长1.56%/3.60%/5.75%，对应BPS39.10/41.68/44.45元。现价对应PB 0.58/0.55/0.51倍。维持目标价25.82元/股，对应2025年PB 0.66x，现价空间13%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。