事件：比亚迪披露25H1财报，实现收入3712.8亿元，同比+23.3%，其中Q2实现收入2009亿元，同/环比分别+14.0%/+17.9%；25H1实现归母净利润155.11亿元，同比+13.8%。其中，Q2实现归母净利润63.6亿元，同/环比分别-29.9%/-30.6%。扣除比亚迪电子利润后，公司Q2净利润56.3亿元，同/环比分别-33.5%/-35.7%。
　　上半年业绩总体增长，二季度毛利率大幅下滑主要系销量和价格错配。毛利率维度，公司Q2毛利率环比大幅下滑（从20.1%下滑至16.3%）主要为价量因素不及预期表现所致。价格维度，25年1-6月公司ASP分别为15.2/13.9/14.3/15.1/14.6/14.2万元，总体呈现下行趋势。销量维度，公司Q2销量114.2万台，同/环比+15.8/+14.1%，受制于反内卷等措施影响，终端修复促销进度不及预期。综合以上因素，公司Q2单车利润表现走弱，扣除比亚迪电子利润后，单车归母利润0.49万元，同/环比分别42.7%/-43.6%；单车扣非归母利润0.58万元，同/环比分别-28.3%/-25.4%。
　　研发费用+促销支出扣回后、利润韧性依然得以体现。公司25Q2研发费用153.7亿元，同比+70.6%，同比24Q2多支出约64亿元；环比+8.1%，环比25Q1多支出约12亿元。此外，二季度开展“一台车666元"终端补贴政策在二季度体现，进一步减少约10-15个亿利润。若将研发环比多支出部分及经销商返利两个扣回项目相加，公司归母净利润预计在85.1亿左右，对应Q2调整后单车归母净利润为0.68万元，同/环比分别-21%/-22%，环比一季度略有下滑但仍有韧性空间。
　　展望Q3，单车利润Q2触底，中期维度确定上行。伴随汽车下半年产销旺季到来+公司降本增效改善，下半年公司产能利用率上行，预计在反内卷+国内+海外共同驱动下，结构优化调整，海外销量确定性上行（H1完成46.4万台，预计全年100万台）以及高端化（H1腾势+方程豹+仰望车型占比6.9%），单车利润在Q2触底后下半年将会实现大幅回升，高端化+出海驱动盈利结构进一步优化，中期维度预计呈现上行趋势。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年实现营收10018.32/12085.46/13678.70亿元，归母净利润分别为540/670/810亿元，PE分别为19.3/15.5/12.8，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险等。