事项：
　　8月28日，兴业银行披露2025年中报，2025上半年实现营业收入1,104.58亿元，同比下降2.29%；实现归母净利润431.41亿元，同比增长0.21%。1H25不良率环比持平于1.08%，拨备覆盖率环比下降4.9pct至228.5%。
　　评论：
　　其他非息收入改善，营收降幅收窄；拨备反哺下，业绩增速转正。1）1H25营收同比-2.29%，降幅较一季度收窄1.3pct，归母净利润同比增长0.21%，增速由负转正，较一季度上升2.4pct。2）业绩改善的核心驱动力来自改善的其他非息收入与拨备反哺。二者对上半年净利润的贡献度分别环比+4.5pct/+2.3pct至-1.4%/+6.4%。而规模、息差及中收贡献度则不及一季度，环比分别-0.6pct/-2.2pct/-0.4pct至2.5%/-4.0%/0.6%。
　　对公业务引领信贷投放，零售业务主动调整结构。信贷投放稳健增长，较一季度略有放缓，同比增长4.1%。1）对公端：作为规模扩张主动力，对公贷款（不含贴现）同比增长6.9%。公司持续加大对实体经济和“五篇大文章”的支持力度，制造业中长期贷款、科技贷款、绿色贷款分别同比增长8.7%、12.5%、25.5%，均显著高于总贷款增速。2）零售端：业务结构主动调整，个人贷款余额较年初下降1.40%。其中，个人住房按揭贷款和个人经营贷保持稳健，分别较年初增长0.32%和1.57%；而信用卡和消费贷余额则较年初下降，或反映出公司在当前宏观环境下对部分零售业务风险的审慎态度和主动压降策略。
　　二季度息差降幅走阔，资产端定价下行压力较大。根据我们时点数测算，2Q25单季息差环比下降8bp至1.51%（Q1增幅为+2bp），或主要受资产端定价下行拖累。1）资产端：2Q25单季生息资产收益率环比下降14bp至3.27%，降幅与一季度基本相当（Q1为-16bp）。或由于中长期贷款重定价的影响延续至二季度；2）负债端：2Q25单季计息负债成本率环比下降6bp至1.79%，降幅有所收窄（Q1为-18bp）。
　　资产质量总体稳定，重点领域风险有效化解。1H2不良贷款率环比持平于1.08%，测算单季不良净生成率环比+19bp至1.25%。从前瞻性指标看，关注类率环比下降5bp至1.66%，逾期率较年初下降6bp至1.53%，资产质量边际改善。分贷款领域看，1）对公端：对公贷款不良率较年初上升8bp至1.08%，其中主要是制造业和对公房地产的不良率升幅较大，对公房地产/制造业不良率分别较年初上升36bp、40bp至1.9%、1.12%。对公房地产主要受融资余额下降影响，但上半年新发生不良同比大幅减少46%；制造业不良率上升，则由于部分企业在新旧动能转换中出现风险暴露，但客户行业分散，影响或有限；2）零售端：零售贷款风险企稳向好，个人贷款不良率较年初下降13bp至1.22%。前期承压的信用卡业务风险持续出清，不良率较年初大幅下降36bp至3.28%；按揭贷款资产质量也有改善，不良率较年初下降6bp至0.54%。由于拨备适度反哺利润，拨备覆盖率环比下降4.9pct至228.5%，仍保持充足水平，风险抵补能力强劲。
　　投资建议：兴业银行资产负债表重构进展顺利，二季度营收、利润增速均有所改善，资产质量改善，重点领域风险有效化解。公司积极推进“轻资产、轻资本、高效率”转型，科技金融正加速成为“第四张名片”，获批筹建金融资产投资公司（AIC）亦有望增强其风险处置和股权投资能力。结合公司披露的半年报和当前宏观环境，我们预计2025E/2026E/2027E归母净利润增速为0.7%/1.98%/3.29%，当前股价对应25EPB 0.61X，考虑银行业仍有增量资金增持，近10年兴业银行的PB均值为0.76X，给予2025年目标PB 0.74X，对应目标价27.06元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济恢复不及预期、地产风险暴露超出预期。