事项：
　　公司发布2025年中报：
　　1）营收：3,713亿元/+23%，Q2单季2,009亿元/同比+14%、环比+18%；
　　2）净利：归母155亿元/+14%，Q2单季64亿元/同比-30%、环比-31%，扣非归母136亿元/ +10%，Q2单季54亿元/同比-37%、环比-34%。
　　评论：
　　Q2毛利率承压明显，估计折摊、价格竞争影响大。集团Q2单季毛利率16.3%/同比-2.4PP、环比-3.8PP，由于会计准则调整同比可比性较差，但Q2环比下降依旧明显，或主要受到折摊及终端价格竞争影响。25H1折摊规模约373亿元、占营收比例10.0%，同比+69亿元/-0.1PP、环比+35亿元/+2.9PP，折合单车折摊1.7万元/同比-0.2万元、环比+0.4万元。其中，生产性折摊约308亿元、占营收比例8.3%，同比+50亿元/-0.3PP、环比+27亿元/+2.4PP，折合单车1.4万元/同比-0.2万元、环比+0.3万元。此外，5-6月公司终端进行限时优惠活动，并且Q2新增经销商半年度红包返利，均对毛利率形成负面影响。
　　简单剔除比电财务，单车净利降至0.49万元。比亚迪电子Q2营收437亿元/同比+4%、环比+19%；毛利率7.4%/同比+0.5PP、环比+1.1PP；归母净利11.1亿元/同比+22%、环比+78%。简单剔除后，集团Q2营收1,572亿元/同比+17%、环比+18%；毛利率18.7%/同比-3.7PP、环比-5.1PP；归母净利56.3亿元/同比-34%、环比-36%。结合销量，季度ASP 13.7万元/同比+0.14万元、环比+0.39万元；单车毛利2.6万元/同比-0.47万元、环比-0.61万元；单车净利0.49万元/同比-0.37万元、环比-0.38万元。毛利承压、费用较刚性，导致净利下降明显。
　　预计Q3边际好转，或将通过产品结构调整与降本控费实现。Q2归母净利率3.2%/同比-2.0PP、环比-2.2PP，是近几年较差水平。随反内卷的推进，终端价格有望企稳，结合公司高端化、出海战略的不断执行，毛利率有望获得边际修复。此外，Q2费用率约12.8%/同比+1.1PP、环比-0.9PP，后续仍有管控空间。静待公司下一波产品周期带来的规模效益红利再现。
　　考虑公司当下产品周期及财务表现，我们调整2025-27年核心预测：
　　1）销量：470/528/570万辆，同比+11%/+12%/+8%，原值504/554/608万辆；
　　2）营收：9,255/10,822/12,376亿元，同比+19%/+17%/+14%；
　　3）净利：426/514/632亿元，同比+6%/+21%/+23%，原值511/608/671亿元；
　　4） EPS：4.67/5.64/6.94元，原值5.61/6.66/7.36元。
　　投资建议：公司综合竞争力依旧强劲，看好中期全球份额扩张。短期市场担心国内平价车竞争格局恶化，我们认为公司作为行业龙头仍有后手优势。中期有望凭借智能化、海外市场进行成长突围。规模优势、高度垂直和销售结构也将支撑公司盈利能力的修复与提升。考虑估值切换，给予2026年1.1倍PS，调整目标市值至1.19万亿元，对应A股目标价调整至130.6元。考虑A/H溢价1.0倍，调整港股目标价至142.7港元。维持“强推”评级。
　　风险提示：利润率不及预期、出海进展不及预期、国内市占不及预期。