事件:
　　2025年8月29日，古井贡酒发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入138.80亿元，同比+0.54%；归母净利润36.62亿元，同比+2.49%；扣非归母净利润36.26亿元，同比+2.42%。2025Q2公司实现营业总收入47.34亿元，同比-14.23%；归母净利润13.32亿元，同比-11.63%；扣非归母净利润13.15亿元，同比-11.81%。
　　投资要点:
　　理性调整，二季度业绩承压。2025Q2公司实现营收/归母净利润同比分别-14.23%/-11.63%。1）分产品：2025H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比分别+1.59/-4.39%/+6.68%，整体表现为量增价减。我们预计上半年古5/8维持韧性增长，古16/20二季度受禁酒令影响边际降速。2）分市场：2025H1国内/国外分别实现营收138.75/0.05亿元，同比分别+0.58%/-53.68%，其中国内华北/华中/华南分别实现营收8.09/122.97/7.68亿元，同比分别-27.04%/+3.60%/-5.84%，我们预计安徽省外市场增长承压。3）分渠道：2025H1线上/线下分别实现营收5.73/133.07亿元，同比分别+40.19%/-0.67%。线上增速显著，公司发挥数字营销作用，推动线上、线下渠道深度融合。截至2025H1末，华北/华南/华中/国际经销商数量分别为1378/655/3009/20家，较期初分别+18/-6/-32/-7家。公司深化与经销商合作，加大渠道建设力度。
　　费投优化，二季度盈利能力提升。2025Q2公司销售毛利率同比-0.26pct至80.24%；销售/管理费用率同比分别-1.86pct/+0.78pct，费投持续优化，费效比提升逻辑仍在演绎；税金及附加费用率同比-0.25pct；最终销售净利率录得29.33%，同比+1.19pct。2025Q2销售收现/经营性现金流净额分别同比+18.71%/+48.45%，现金流表现稳定。截至2025Q2末，公司合同负债14.28亿元，同比/环比分别-7.90/-22.46亿元。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司省内品牌势能强劲、渠道管控能力突出、费用精细化仍有空间。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为228.23/238.28/257.10亿元，归母净利润分别为53.33/56.97/62.65亿元，EPS分别为10.09/10.78/11.85元，对应PE分别为17/16/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。