本报告导读：
　　半导体存储周期与AI技术红利共振，需求侧引领半导体存储龙头打开盈利Beta。
　　投资要点：
　　估值及投资建议：我们预测，2025E~2027E总收入分别为373.17亿美元、489.59亿美元、560.19亿美元。我们看好公司在本轮AI驱动的结构性上行，中期催化包括HBM4进度与在美先进封装/产能落地，叠加汽车业务“长坡厚雪”，预计盈利与自由现金流将继续改善、估值具上修弹性。综合两种估值方法，基于审慎取低原则，我们认为，公司合理市值为1576.50亿美元，目标价140.88美元/股。维持“增持”评级。
　　经营现金流持续修复、验证上行周期。美光科技经营性现金流（OCF）在周期底部FY2023仅15.6亿美元，FY2024回升至85.1亿美元，FY2025E进一步至148.1亿美元。我们判断，修复的核心驱动为：①、DRAM/NANDASP回升与产能利用率上调；②、结构改善HBM与高密度DDR5占比提升拉动毛利中枢；③、库存与应收周转改善带来的营运资金回流。OCF三级跳表明公司已从“去库存+价格底”切换至“量价齐升”的上半场。
　　新一代HBM4产品已送样核心客户，接续行业龙头地位。根据公司官网，公司已向多家关键客户发货HBM436GB 12-high样品，持续扩展美光在AI应用内存性能和能效方面的领导地位。新一代HBM4产品基于其成熟的1？（1-beta）DRAM工艺、采用已验证的12-high先进封装技术和高度能干的内存内置自测试（MBIST）功能。我们认为，与英伟达的平台级绑定使美光从“验证—量产—生态”的链路闭环中获得价格与毛利双重红利。
　　美光在传统内存封装加强创新，拓展内存应用边界。美光与英伟达合作开发了SOCAMM（压缩型内存模块），将移动LPDDR封装成可插拔模块用于服务器AI平台。根据公司与媒体信息，美光与英伟达联合推出SOCAMM（LPDDR5X模块化内存），已用于GB300Grace Blackwell Ultra平台。我们认为，这一方案在英伟达Grace CPU超级芯片平台上商用，是内存模块形态的新突破。通过这些封装创新，美光在内存产品形态和系统集成上走在前沿，拓展了内存应用边界。
　　风险提示：美光科技的核心风险集中在行业周期性、技术竞争、及高研发投入的回报不确定性上。