电力2025年中报综述：Q2营收业绩同比承压，毛利率稳中有升。2025年上半年全社会用电量同比+3.7%，其中一、二季度同比分别增长2.5%和4.9%；分电源来看，2025年Q2我国火电发电量增速实现了环比转正，而水电、核电和新能源的发电量增速则有所缩窄。在此基础上，2025Q2电力板块营业总收入同比略降，降幅较2025Q1环比缩窄，我们推测系在电价普遍下降时电量季度改善缓解了营收端压力，但在营业成本下降的基础上，电力板块毛利率企稳并有所回升。
　　火电：成本改善缓解量价压力，多家首推中期分红彰显诚意。2025Q2火电板块营收降幅环比缩窄，业绩同比微增，我们认为系Q2电量端的改善并未能完全弥补电价端带来的下滑影响。但由于煤价延续下跌导致燃料成本进一步改善，且费用率同比略有下降，因此带动业绩转正。此外，2025年部分头部企业首次发布中期分红，有望在彰显长期发展信心和回报诚意的同时，引领企业中期分红潮流，带动更多企业进行中期分红以回报股东。
　　水电：Q2来水减弱拖累电量表现，电价稳定缓冲业绩微降。Q2水电发电量增速环比由正转负，我们推测各水电公司上网电价应相对稳定，单2025Q2水电板块营收同比微降主要系受电量端下滑所致。与此同时，2025Q2水电合计期间费用率为13.77%，同比-1.61pct，也在一定程度上缓解了部分业绩下行压力。
　　核电&新能源：Q2电量韧性缓解价格压力，业绩同比承压。2025Q2核电&新能源板块营收增速环比由正转负，归母净利润跌幅环比扩大。我们推测主要系板块电量的稳定增长仅勉强弥补同期电价的显著下跌，而成本的相对稳定则进一步加剧业绩压力。此外2025H1核电&新能源板块应收账款增幅显著大于同期营收增速，后续可继续关注板块相关公司回款情况。
　　投资建议：1）火电板块，当前煤炭价格逐渐反弹但幅度相对不大，火电公司仍在一定程度上受益于煤价同比较低带来的成本下降，且各地陆续出台容量电价政策，有望进一步托底火电收益，建议关注机组分布多位于北方、今年电价相对坚挺的京能电力、华电国际、华能国际、大唐发电。2）水电板块，来水偏丰带动水电发电量整体偏好，且水电企业受市场化波动影响较小，考虑到水电企业分红比例整体较高，在无风险利率下行的趋势下股息率仍有优势，建议关注长江电力、川投能源。3）核电板块，尽管受市场化交易电量增长以及年度长协电价下滑影响，核电公司的上网电价或有所降低，但核电核准节奏稳健，新机组投运带来的发电量提升有望实现以量补价，建议关注中国广核（A+H）、中国核电。4）新能源板块，考虑到海风消纳条件相对优异，且多地出台海风建设规划，未来发展潜力较大，建议关注受益于福建海风项目核准的福能股份、中闽能源。
　　风险提示：下游需求不及预期的风险；政策支持力度或推进节奏不及预期的风险；电价大幅下跌的风险；来水波动较大的风险；核电机组核准不及预期的风险。