平安观点：
　　本周（9月22日-9月26日）新能源细分板块行情回顾。本周风电指数上涨4.86%，跑赢沪深300指数3.79个百分点。截至本周，Wind风电指数整体市盈率（PETTM）为25.45倍。本周申万光伏设备指数（801735.SI）上涨5.43%，其中，申万光伏电池组件指数上涨1.66%，申万光伏加工设备指数上涨6.40%，申万光伏辅材指数上涨1.11%，当前光伏板块市盈率约43.96倍。本周储能指数上涨2.79%，当前储能板块整体市盈率为32.87倍；氢能指数（8841063.WI）上涨0.35%，当前氢能板块整体市盈率为38.54倍。
　　本周重点话题
　　风电：“以大代小”增量可期。近期，宁夏华电海原“以大代小”100万千瓦风电项目在中卫市海原县曹洼乡举行开工仪式，全面进入建设阶段。宁夏华电海原“以大代小”100万千瓦风电项目投资总额49亿，项目分为30万千瓦等容项目和70万千瓦增容项目。等容30万千瓦风电项目拆除原风电项目198台1.5兆瓦风力发电机组，更新41台大容量风力发电机组，接入原投运的110kV升压站；增容70万千瓦风电项目将建设112台6.25兆瓦风力发电机组，同步建设3座110千伏升压站和1座330千伏升压站，接入固原市六盘山750千伏变电站，计划2026年11月底投产发电。该项目案例表明，单机容量1.5MW的老项目已经进入“以大代小”的更新替换阶段，考虑单机容量1.5MW机型历史上曾较长时间是国内主力机型，对应的而存量规模体量大，“以大代小”替代并增容的空间大，我们认为未来“以大代小”将贡献较明显的陆风需求增量。
　　光伏：国内需求承压迹象明显。9月26日，国家能源局发布1-8月份全国电力工业统计数据，1-8月国内光伏新增装机规模230.61GW；其中，8月单月光伏新增装机7.36GW，环比下降33%，同比下降55%。2025年6月以来，国内光伏新增装机呈现了明显的下降趋势，主要受136号文实施影响。根据山东省公示的2025年度新能源机制电价竞价出清结果，光伏项目机制电量比例为80%，机制电价0.225元/kWh，执行期限为10年，机制电价明显低于山东燃煤基准电价0.3949元/kWh；此外，光伏的现货交易电价也相对较低；在此背景下，光伏项目的投资收益水平承压。我们认为，当前光伏国内需求端承压的形势仍将延续，一定程度加大了光伏产业链的供需压力，光伏产业可能迎来加速出清，建议重点关注有竞争优势且财务状况稳健的潜在“剩者”。
　　储能&氢能：绿氢氨醇政策重视度提升。《学习时报》发布国家能源局局长王宏志的文章《以更大力度推动我国新能源高质量发展》。该文章提出：加大力度推动风光制氢取得一定规模突破；加强绿氢制输储用一体化发展布局，并重点向绿氢冶金、绿色合成氨、绿色甲醇、绿色航煤等方向延伸绿电制氢产业链和价值链，形成新能源产业新增长点。文章提及，随着新能源装机持续快速增长，电力系统调节和消纳压力也同步上升；目前，新能源非电利用规模占全国能源消费总量比重不足1%，有待实现规模突破。文章将“非电利用”视为拓宽新能源利用途径的突破手段，并提出“重点向绿氢冶金、绿色合成氨、绿色甲醇、绿色航煤等方向延伸绿电制氢产业链和价值链”，对绿氢应用的下一步发展提出了规划方向。香橙会研究院认为，当前正值十五五规划编制关键节点，且该文章发表于《学习时报》，一定程度反映了十五五期间新能源产业规划的思路。氢能及绿氢化工产业获得重视，我们认为后续有望迎来相应的规划目标和鼓励政策，推动行业加速发展。
　　投资建议。风电方面，国内需求高景气，推动整体供需形势的改善和企业盈利水平的修复，同时海风产业链出海、深远海和漂浮式等方面也有望实现重大突破。建议关注国内海风需求起量、风电整机盈利水平修复、海风整机出海以及漂浮式等方面的投资机会，推荐明阳智能、金风科技、东方电缆、亚星锚链等；光伏方面，短期供需形势较难明显改善，建议关注BC产业趋势等结构性机会，相关标的包括帝尔激光、爱旭股份、隆基绿能等；储能方面，海外非美大储市场机遇可期，推荐全球市场竞争力领先、估值较低的阳光电源；积极出海、海外业务基数较小的优质企业海博思创；新兴市场户储和欧洲工商储需求向好，推荐新兴市场实力领先的德业股份。氢能方面，关注在绿氢项目投资运营环节重点布局的企业，建议关注吉电股份。
　　风险提示。1）电力需求增速不及预期的风险。风电、光伏受宏观经济和用电需求的影响较大，如果电力需求增速不及预期，可能影响新能源的开发节奏。2）部分环节竞争加剧的风险。在双碳政策的背景下，越来越多的企业开始涉足风电、光伏制造领域，部分环节可能因为参与者增加而竞争加剧。3）贸易保护现象加剧的风险。国内光伏制造、风电零部件在全球范围内具备较强的竞争力，部分环节出口比例较高，如果全球贸易保护现象加剧，将对相关出口企业产生不利影响。4）技术进步和降本速度不及预期的风险。海上风电仍处于平价过渡期，如果后续降本速度不及预期，将对海上风电的发展前景产生负面影响；各类新型光伏电池的发展也依赖于后续的技术进步和降本情况，可能存在