本报告导读：
　　25Q3 H&M毛利率、费用率优化超市场预期。展望25Q4利润率仍有改善空间，静待关税效应显现。
　　投资要点：
　　投资建议：1）品牌端：①运动赛道韧性最优，推荐安踏体育/李宁/特步国际；②关注轻奢结构性需求投资机会，推荐普拉达/新秀丽；③低估值红利标的，推荐江南布衣/滔搏/水星家纺；④新业态拓宽逻辑，推荐海澜之家。2）制造端：多元产能+新客拓宽+高股东回报的优质龙头，推荐百隆东方/九兴控股/申洲国际/超盈国际控股。
　　25Q3 H&M毛利率、费用率优化超市场预期。25Q3（6-8月）H&M实现收入570.2亿瑞典克朗，同比下降3.4%，不及彭博一致预期571.1亿瑞典克朗。归母净利润32.3亿瑞典克朗，同比上升40.0%，超越彭博一致预期24.8亿瑞典克朗。25Q3收入中性增长2%，环比Q2（+1%）加快，主要由核心品类女装推动。毛利率52.9%，同比上升1.8pct，超出市场预期1.5pct，改善主要来自内部供应链主动优化成本，以及瑞典克朗对美元走强、运价回落等外部积极影响。费用率44.1%，同比下降0.9pct，超出市场预期0.9pct，主因去年同期基数较高以及自身费用管控出色。期末库存379.4亿瑞典克朗，同比下降9.1%，主因夏促节奏较好以及需求预测能力提升。
　　展望25Q4利润率仍有改善空间，静待关税效应显现。9月以来销售持平，H&M预计25Q4毛利率、费用率仍有改善空间，但将部分被关税负面影响抵消。由于25Q3已缴纳关税的商品将于25Q4在美国市场出售，预计关税财务影响将在25Q4和26Q1完全显现。公司观察到美国服装行业的提价趋势，但对提价态度谨慎，希望维持自身性价比竞争力。公司提及海运时间相比此前延长或成为长期趋势，公司一方面与战略供应商加深合作、细拆成本核算，为毛利率提供支撑；另一方面通过近岸采购、与具备快速响应能力（参与产品开发环节、提前准备原材料）的供应商合作，以提升产品开发速度、增加当季采购占比。
　　风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。