投资要点：
　　需求环比上升，库存环比下降。上周（本报告中的上周均指2025年9月22日至9月26日当周）五大品种钢材表观消费量874.06万吨，环比升23.73万吨；其中建材表观消费量304.45万吨，环比升9.98万吨；板材表观消费量569.61万吨，环比升13.75万吨。五大品种钢材产量864.93万吨，环比升9.47万吨；总库存1510.61万吨，环比降9.13万吨，维持低位水平。上周247家钢厂高炉开工率84.45%，环比升0.47个百分点；高炉产能利用率90.86%，环比升0.51个百分点；电炉开工率60.26%，环比降1.28个百分点；电炉产能利用率52.03%，环比降0.89个百分点。目前处于传统旺季阶段，叠加节前下游补库需求增加，钢铁需求边际回升，总库存由升转降。
　　盈利率环比下降。上周45港进口铁矿库存14000.28万吨，环比升199.2万吨。上周螺纹模拟平均吨毛利216.2元/吨，环比降18.1元/吨，热卷模拟平均吨毛利172.2元/吨，环比升18.4元/吨；247家钢企盈利率58.01%，环比降0.86%。展望来看，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或逐步进入宽松周期，铁矿价格向上弹性有限，钢铁成本掣肘因素有望逐渐改善，行业盈利中枢有望逐步修复。
　　需求有望企稳，供给维持收缩预期。地产持续下行，导致地产端需求占比下降，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽将减弱；基建、制造业端用钢需求有望平稳增长。出口方面，1-8月钢材出口量仍维持同比增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业自2022Q3开始亏损，目前仍有近40%钢企亏损，供给市场化出清已开始出现。政策层面来看，近日发布的《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》提出“继续实施产量压减政策，按照支持先进企业发展、倒逼落后低效产能退出的原则落实年度产量调控任务，促进供需动态平衡”。我们维持供给端收缩的预期，钢铁行业基本面有望逐步修复。
　　维持“增持”评级。长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。重点推荐：1）技术与产品结构领先的宝钢股份，产品结构持续升级的华菱钢铁、首钢股份，低成本与弹性钢企方大特钢、新钢股份；2）低估值高股息具备竞争优势的特钢龙头中信特钢、甬金股份；高壁垒材料公司久立特材、翔楼新材、铂科新材；高温合金龙头图南股份、抚顺特钢；3）需求复苏趋势下，看好具有长期格局优势的上游资源品，推荐河钢资源、大中矿业、安宁股份、鄂尔多斯、永兴材料、包钢股份。
　　风险提示：供给端收缩不及预期，需求大幅下降。