事件描述
　　公司发布截至2025年9月30日的财务更新，2025Q3实现收入/期内溢利/经调整期内溢利41.97/3.17/4.44亿元，同比+27.2%/-16.4%/+4.0%，环比+27.5%/+5.7%/+4.8%。
　　事件评论
　　收入端：2025Q3收入同环比快速增长由HNB和雾化共同驱动。1）HNB业务：2025Q3全球Glo Hilo产品出货量增长带动收入同环比均高增；2）雾化TOB业务：欧美主要市场对非法雾化烟的监管力度加强，且公司快速推出新型合规产品满足客户需求，获取更大市场份额，其中欧洲市场增长预计更快；3）自主品牌业务：自主品牌VAPORESSO新品XROS 5和XROS 5 Mini自2025H1推出以来市场反馈出色，公司通过加大渠道覆盖、深化本地运营、促使关键区域的市场份额持续增长。
　　利润端：2025Q3经调整期内溢利表现优异，同环比分别增长4.0%/4.8%。拆分单Q3股权支付费用约1.27亿元。利润表现出色主因收入和毛利额增加以及销售&行政&研发三项期间费用率下降。利润率方面，2025Q3公司经调整期内溢利利润率同降2.4pcts至10.6%，利润率下降主因：1）HNB业务：当前增量收入预计主要来源于器具，在烟支销量尚未显现阶段对整体利润率有拖累；2）雾化业务：欧洲市场为适应传统一次性产品禁令，部分合规新品退出后因规模问题利润率阶段性较低，预计2026年在欧洲市场格局稳定、客户成为主要竞争者后，伴随新品规模优势逐渐显现，雾化业务利润率将逐步回升。
　　HNB业务：Glo Hilo新市场进入稳步推进。1）日本：9月1日起Glo Hilo在日本全境铺开销售，此前宫城试销反馈积极、出货量高于年初预期，此外BAT近期亦开始跟进竞争对手促销活动，Glo Hilo设备降价1000日元，预计产品渗透率有望加速提升，关注后续完整的日本市场数据验证；2）波兰：9月18日，波兰Glo官网正式发布Hilo新品，除改良的分体式设备和一体式设备外，本次波兰发布了更丰富的烟支口味选择，初期已发布13款口味烟支（8种茶基调味+5种烟草味）。在营销投入方面，BAT提供了购买器具赠送4包烟的活动，继续加大对Hilo的推广力度；3）意大利及其他市场：预计Glo Hilo下一站将进入意大利（2024年全球第三大市场），此外期待其他增量市场的有序拓展。
　　公司基本面持续改善，高潜业务HNB表现优秀，坚定看好全球新烟趋势下的成长潜力。1）雾化烟：主业筑底回暖趋势明确，有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复；2）HNB：考虑到当前IQOS全球70%+市场份额，Glo Hilo份额提升空间大，且行业仍持续增长（预计年化双位数以上增长）、行业渗透率提升空间广阔（当前全球渗透率仅约6%），长期成长动能充沛；3）医疗雾化：传思生物宣布针对Breo Ellipta的等效药申请已提交并于9月23日获得FDA受理。此外特殊用途雾化、美容雾化等长期成长业务趋势向好。预计公司2025-2027年期内溢利为13.0/20.1/28.9亿元，对应PE 66/43/30x。
　　风险提示
　　1、竞争对手技术实现重大突破；
　　2、终端需求不及预期；
　　3、关税政策出现大幅变化。