本篇报告分析了以下核心问题：参考发达国家经验，1）预计中国总发电量2024-2035年CAGR为3.0%-5.0%，对应2035年总发电量为13.96-17.25万亿千瓦时；2）预计中国2035年“可控能源”发电占比为60%，其中煤电占比为48.02%-50.29%，测算结果表明2035年电力用煤较2024年仍有3-12亿吨增量空间。
　　以美欧日韩为例分析发达国家能源替代下的煤炭需求量变动：1）总发电量方面：在发达国家工业化后期阶段，可得数据时间段内美日韩及欧洲主要国家总发电量持续增长30年以上，达峰前CAGR基本在2.0%-4.5%之间；2）煤炭消费总量方面：美欧日韩的煤炭消费总量与总发电量并未同步达峰后开启下行，因此煤炭消费总量下行应主要源自能源替代而非总发电量下降；3）能源替代方面：美欧主要遵循“气电先行、风光加速”进行对于煤电的替代，气电替代煤电方面美国源自“页岩气革命”带来的气电经济性优于煤电，欧洲源自北海气田等大型气田的发现，风光发电近年加速替代煤电方面美欧分别源自税收优惠政策和气候政策提供支撑；日本受福岛核事故影响导致煤电替代放缓；韩国气电替代煤电主要源自美国页岩气革命后进口LNG增加，而风光发电则因受成本限制而替代效果较弱。整体来看，气电作为相对清洁的化石能源在煤电替代方面起到过渡作用。
　　本报告从“可控能源”发电占比出发展望中国未来电力用煤需求，预计2035年较2024年仍存在3-12亿吨增量空间：1）总发电量方面：参照前文发达国家工业化后期阶段总发电量达峰前CAGR，预计总发电量自2024年以CAGR为3.0%-5.0%提升至2035年的13.96-17.25万亿千瓦时。2）能源替代方面：发达国家“可控能源”发电占比由于气电作为电煤替代中的过渡能源而下降较缓，美欧日韩煤炭消费总量下行中“可控能源”发电占比仍保持较高水平（60%-90%），而中国天然气资源较少，推进煤电超低排放更经济更务实，2024年“可控能源”发电占比65.52%，其中煤电占比57.77%。预计至2035年，中国“可控能源”发电占比为60%，对于核电、气电与油电占比进行测算后，计算得2035年煤电占比预计为48.02%-50.29%。3）预计2035年电力用煤较2024年仍存在增量空间：基于前文所述煤电占比的预测，假设度电耗煤为444g/kwh，2024-2035年总发电量CAGR为3.0%-5.0%情况下，测算结果表明，至2035年电力用煤预计将为29.80-38.55亿吨，相较2024年仍有3-12亿吨增量空间。
　　投资建议：与市场普遍观点担心碳中和目标下中国电力用煤需求将逐步下降不同，本报告基于对美欧日韩能源替代下煤炭需求量变化的复盘，从“可控能源”发电占比的角度出发，认为2035年电力用煤较2024年仍存在增量空间，煤炭依然是值得把握的价值资产。头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。动力煤标的方面，重点关注：（1）动力煤稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。
　　风险提示：1）煤炭进口影响风险；2）可再生能源持续替代风险；3）测算误差风险；4）储能发展加速风险；5）国别情况差异风险；6）重点关注公司业绩不及预期风险。