本轮回调幅度或超预期，中美摩擦持续发酵仅是催化，科技回调源于微观结构再平衡，短期建议由科技切换至红利。
　　本轮行情与4月有哪些不同？
　　虽然本轮回调的触发因素与4月初类似，均为中美贸易摩擦的边际升级，但我们认为，当前定价环境与4月初存在三点显著差异，而这可能意味着市场运行节奏也将出现明显不同。
　　第一，市场对本轮TACO交易的预期过早且过于一致。4月美国推出对等关税类似突击战，有较强的突发性，对市场预期的一次性冲击较强，而市场则表现为一次性大幅下跌，在确认TACO后见底反弹；而本轮摩擦更像阵地战，在10月10日特朗普宣布对华加征100%关税前，美国近期已持续出台一系列对华限制和制裁措施，中国也通过稀土出口管制进行回应，双方都做了一定准备，这使得本次升级对市场预期的冲击实际上比4月初时更小。但也正因如此，在关税升级后，市场对TACO交易的预期迅速形成，且过于一致，表现为10月13日市场大幅低开后，资金大幅涌入，当日上证指数接近收平。过于一致的预期中可能潜藏着反转的风险，这意味着即便特朗普如期“TACO”，也无法催化预期的进一步上修，而若特朗普超预期强硬，则可能对市场预期带来较大的负向冲击。
　　第二，当前市场位置相对偏高。上轮行情中，从2024年10月到2025年3月期间市场基本围绕3300点宽幅震荡，逐步消化“924”大幅拉升后的获利盘，因此在4月初大幅下跌后出现“黄金坑”；而本轮行情由3900点附近开始调整，在前期积累了较多获利盘之后，市场本就存在止盈需求。
　　第三，当前已进入财报季，前期涨幅较大的科技板块可能将进入预期兑现阶段，压制市场风险偏好的进一步上行。
　　综合来看，我们认为当前市场预期过度乐观，未来市场风险偏好难以进一步提升，可能将存在进一步震荡整固需求。
　　如何判断本轮回调幅度及量级？
　　本轮回调幅度或超预期，中美摩擦持续发酵仅是催化，科技回调源于微观结构再平衡，本轮回调或将持续至11月底。从总量上看，融资盘去杠杆风险可能尚未充分释放。虽然近期融资余额继续维持上行趋势，但融资融券平均担保比例（即杠杆资金的资产负债比率，可近似反映杠杆资金赚钱效应）自8月25日达到阶段性高点之后，持续震荡回落，这意味着，9月以来入场的杠杆资金整体反而可能是负收益，未来的去杠杆风险不容忽视。结构上看，科技板块的结构性拥挤风险可能较大：第一，电子、电力设备、通信等科技股在本轮行情中受融资资金净买入较多，若融资盘去杠杆将受到更大影响；第二，我们构建的基金仓位估算模型显示，截至10月17日，公募主动权益基金对TMT板块的累计持仓占比达33.5%，达到2019年以来的最高水平，公募机构对TMT板块的持仓已经过度集中；第三，从交易拥挤度模型上来看，截至10月17日，有色金属、电力设备、电子、通信等近期热门板块的拥挤度均处于滚动3年的90%分位以上。
　　未来投资机会在何处？
　　卖科技，买红利，科技股尚存分歧，在回调一致预期形成前，未来或仍有调仓机会。虽然科技股已经开始出现显著调整，但市场目前对科技股后续走势仍然存在较大分歧。例如，我们统计了市场上半导体主题相关ETF的资金流向，在10.13-10.17期间，这些ETF仍获得61.2亿元的资金净流入，仍有资金逢调买入科技股。不过，正如我们此前所述，我们认为科技板块存在内生性的微观交易结构失衡问题，其需要一定时间的震荡整固来进行消化，在此期间，红利板块或将显著优于科技板块，在市场对科技股尚存分歧时，未来一段时间或仍将存在调仓机会。
　　风险提示
　　1、本篇报告观点基于量化模型及客观数据统计，存在模型失效风险。2、基金仓位监测等模型结果由数理统计方法估算得到，与实际情况可能存在差异。3、测算偏差风险，市场环境变化可能造成测算数据相较于实际数据偏离。