本报告导读：
　　温氏股份成本继续保持领先，负债率下降及分红增加。未来防风险能力和盈利能力均有望增强，盈利后的分红力度也有望加大。
　　投资要点：
　　维持增持评级。基于公司销量增长和成本下降，以及猪价的下跌，我们调整公司25-27年EPS为0.94/1.29/1.95元，前次预测为1.38/1.42/2.02元。参考可比公司，并考虑公司成本优势、龙头地位、轻资产模式等，给予估值溢价，给予公司2025年PB 3.5X，调整目标价至23.4元。
　　温氏股份发布25年三季报，25年前三季度公司实现营业收入758.2亿元，同比-0.04%；实现归母净利润52.6亿元，同比-18.3%。其中25Q3实现营业收入259.4亿元，同比-9.8%；实现归母净利润17.8亿元，同比-65%。
　　肉猪生产稳定，出栏增加，但价格下跌拖累业绩。公司25Q3销售生猪973.6万头，同比+28%，其中销售肉猪/仔猪各837.6/136.0万头，分别同比+16.5%/225%。前三季度累计销售生猪2766.8万头，同比+23.4%，其中销售肉猪/仔猪2499.2/267.6万头，分别同比+15.9%/212.4%。但受累于销售均价的不断下降，公司生猪养殖利润也有所收窄。未来，公司养殖成绩有望继续进步，成本保持领先。肉鸡价格好转，利润改善。25Q3公司销售毛鸡3.5亿只，同比+8.4%，前三季度累计销售毛鸡9.5亿只，同比+8.9%。受益于Q3鸡苗销售价格的回暖，公司肉鸡业务或由上半年的亏损转为盈利。我们认为，未来公司毛鸡业务将继续保持数量的增长和成本的稳定。
　　三季度实施分红，负债率降至合理水平。三季度拟每10股派3元，合计派发现金19.9亿元，占前三季度归母净利润38%。与此同时，截至三季报，公司资产负债率环比继续下降至49.4%，回归到合理水平。我们认为，随着公司负债率回归和成本的持续下降，在实现合理利润时，公司分红比例有望逐步增加。
　　风险提示。养殖疫病，需求不及预期，价格超预期下跌