本报告导读：
　　平安银行零售贷款结构调整已至尾声，2025年营收及净利润同比正增承压，但增速有望逐季改善。维持目标价14.0元，维持增持评级。
　　投资要点：
　　投资建议：平安银行零售贷款结构调整至尾声，高风险资产压降对息差收窄和不良暴露的拖累消退，年内营收及净利润同比正增仍有难度，但增速有望逐季改善。调整2025-2027年净利润增速预测为2.8%、1.5%、2.3%，对应BVPS为23.53(+0.14)、25.19(+0.20)、26.90(+0.23)元/股。基于长期无风险利率下行推动稳定红利资产估值提升，维持平安银行目标估值为2025年0.6倍PB，对应目标价14.0元，维持增持评级。
　　2025Q1-3平安银行营收及归母净利润分别同比下降9.8%、3.5%，预计全年保持负增但降幅有望逐季收窄。25Q3单季营收及归母净利润同比增速分别为-9.2%、-2.8%。营收端，息差同比降幅收窄，手续费及佣金净收入在财富管理业务提振下同比增长4.1%（其中，财富管理业务同比增长21.8%，贡献了手续费收入的22.5%）；但25Q3生息资产同比缩表幅度加深，同时其他非息收入受债市波动影响大幅减少37.7%，最终营收降幅较25Q2拉大。聚焦息差，25Q3单季净息差为1.79%，同比下降8bp、环比回升3bp阶段性企稳。资负两端利率同时下行，但存款利率降幅开始超过贷款：25Q3存款成本率较Q2下降12bp至1.59%，对公和零售降幅相仿；贷款收益率较Q2下降8bp至3.84%。利润端，数字化降本增效带动管理费用减少，但营收承压下成本收入比基本稳定，营收利润增速剪刀差主要依托信用成本下降支撑。25Q3单季信用减值同比少提26.2%（前三季度累计少提18.8%），一方面基于零售高风险资产压降结束后不良暴露趋缓，粗估不良生成率较25H1有所改善，另一方面则是存量拨备反哺，25Q3末拨备覆盖率较Q2下降9pct至230%。但鉴于24Q4利润低基数，25Q4利润同比增速和拨备水平或基本保持Q3水平。
　　零售贷款结束连续两年压降期止跌回升，公司结构调整接近尾声但尚未重启扩张之路。25Q3平安银行资产、贷款及存款同比增速分别为0.4%、1.0%、0.4%，其中资产、存款规模环比Q2末下降1.8%、3.8%，主要是同业及投资类资产、定期存款规模较年中有所减少。25Q3新增贷款93亿元，对公和零售分别贡献了增量的2/3、1/3。
　　资产质量保持平稳，不良率持平1.05%，关注率、逾期率分别较Q2末-2bp、-6bp至1.74%、1.31%，零售不良双降，但对公略有波动。
　　风险提示：零售转型成效低于预期；结构性风险暴露超出预期。