核心观点：
　　9月套利交易回报率震荡上行，跨境资金小幅流出。9月代客涉外收付款逆差220亿元，逆差环比、同比分别走扩450亿元、4480亿元，主要由于资本与金融账户中证券投资逆差走扩，货物顺差仍处于历史同期高位。分项来看，9月货物贸易、证券投资涉外收付款顺差分别为5720亿元、-3382亿元，环比分别变动+520亿元、-1212亿元，同比分别变动+433亿元、-4815亿元。回报率上行驱动证券投资加速流出。
　　9月净结汇创21年以来新高。9月银行代客净结汇3678亿元，环比、同比分别上升2644亿元、468亿元；测算结汇率环比、同比分别上升9.2pct、0.6pct；测算售汇率环比、同比分别下降5.1pct、3.6pct。货物及服务顺差增加，资本及金融逆差走扩。9月货物、服务、资本与金融净结汇为5146亿元、-811亿元、-865亿元，环比变动+2613亿元、+152亿元、-322亿元，同比变动+542亿元、+255亿元、-915亿元。
　　从流动性角度看，虽然套利回报率回升驱动跨境资金小幅流出，但国内回报率上升，持汇待结敞口持续释放，有效补充广义人民币流动性。美元指数震荡、证券投资流出，跨境资金对M2的拉动率（代客涉外收付款差额TTM/M2基数）环比8月回落15BP至0.44%，可能是9月M2同比增速边际回落的原因之一。但国内回报率上升，结汇意愿提升，外币存款结汇有效补充了广义人民币流动性。9月人民币结算涉外收付顺差+代客净结汇846亿元，环比增加3374亿元，由逆差转为顺差。
　　如何理解涉外收付和结售汇背离？涉外收付款顺差受到回报率短期波动影响可能较大，而在大周期下，净结汇变动趋势性可能强于涉外收付款顺差。复盘历史，15年汇改后人民币兑美元贬值、套利交易回报率上行，资金流出叠加结汇意愿减弱，结售汇逆差走扩幅度远大于涉外收付款逆差；而在17年后随着人民币兑美元转向升值，资金回流叠加结汇意愿增强，即使跨境回流动能逐渐减弱，之前持汇待结敞口也持续释放，因此结售汇逆差收窄幅度和持续性均远大于涉外收付款逆差。
　　展望后续，我们判断跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至明年Q1。其一，随着套利回报率再次回落，预计跨境资金将再次回流。从回报率角度，随着美国政府停摆、贸易冲突再起、CPI低于预期，预计套利交易回报率中期下行将驱动跨境资金回流，外管局披露10月以来跨境资金已转为净流入。其二，即使套利交易回报率短期有所波动，持汇待结敞口的持续释放也将有效补充人民币流动性。9月外币涉外收付款顺差-净结汇TTM为2828亿美元，18-22年均值315亿美元，持汇待结敞口仍有释放空间，但年底可能面临购汇额度等因素短期扰动。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。