事件：瑞丰银行披露2025年三季报，9M25实现营收33.6元，同比增长1.0%，实现归母净利润15.3亿元，同比增长5.8%。3Q25不良率季度环比持平0.98%，拨备覆盖率季度环比提升4.8pct至345%。业绩表现符合预期。
　　三季报值得肯定的是管理层对于稳可持续利润增长的明确态度。尽管阶段性面对其他非息下行、增值税率调整、同期确认长股投初始利得高基数的三重压力，仍保持利润增速稳中有升；同时相对积极的是利息净收入增长延续提速，这将是下阶段营收修复的核心支撑：9M25瑞丰银行营收同比增长1.0%（1H25为3.9%），归母净利润同比增长5.8%（1H25为5.6%）。从驱动因子来看，
　　①利息净收入增速明显修复，息差环比回升是主要贡献，但也关注到中小客群需求承压叠加主动审慎投放下，规模增长的贡献力度有所趋弱。9M25利息净收入同比增长6.1%（其中3Q25增长11.4%），贡献营收增速4.2pct，其中息差负贡献大幅收窄至1.4pct（1H25为负贡献4pct），规模增长贡献5.6pct（1H25贡献6.4pct）。
　　②行业共性因素影响，债市相关收益拖累非息表现，通过部分兑现小微政府补贴减缓下行压力。9M25非息收入同比下滑10%，拖累营收增速3.2pct。
　　③增值税计税政策调整，实际费率变化阶段性拖累利润表现。由于2025年5月开始农商行增值税简易计税政策适用范围调整，直辖市和地级市所在辖区农商行不再适用3%的简易计税方法（改为实行6%的增值税税率），受此影响，9M25实际税率变化拖累利润增速3.5pct。
　　④此外，同期还存在确认参股农商行长期股权投资初始利得高基数，营业外收入拖累利润增速3.5pct。
　　⑤主动呵护利润表现，向风险要效益，拨备反哺利润增速11.7pct。
　　三季报关注点：①得益于成本较快回落，息差已现环比回升，9M25息差1.49%，同比微降3bps，环比1H25回升3bps。②相较而言，下阶段重点关注中小客群的需求修复，这是有效提振营收表现的核心。3Q25贷款增速进一步放缓至6.8%（2Q25为10.3%）；四季度瑞丰银行已提前开启“开门红”，关注投放成效。③展望四季度，小微政府补贴仍有余粮，因此我们对全年维持营收正增不悲观。三季度兑现政府补贴约5300万，四季度仍有约5000万待确认。④不良率保持在1%以下，关注率回升预计也存在平滑核销处置和拨备计提节奏的影响，考虑到总体拨备较为充足，预计资产质量将保持稳定。
　　三季度贷款增速延续放缓，一方面源自实体零售需求仍待修复，另一方面也和效益优先策略下主动压降票据有关。3Q25瑞丰银行贷款增速6.8%（2Q25为10.3%），前三季度累计新增贷款26亿，但环比来看已连续两个季度出现贷款缩表（1Q25/2Q25/3Q25贷款分别新增58亿/压降26亿/压降7亿），主要源自压降票据（二三季度合计压降56亿）。但实体零售需求也客观承压，前三季度对公、零售分别新增68亿、8亿，同比少增24亿、14亿。从“以量补价”到“量难补价”再到当前摒弃规模情节下“以价换量”，下阶段重点关注实体零售需求的有效提振，这是能否实现“稳价提量、提振盈利”的核心。
　　稳息差呈现积极成效，资产定价环比趋稳，负债成本加速回落驱动息差环比回升。相较而言，农商行相对更高的定期存款占比使得现阶段重定价带来的成本改善空间更大，这在三季度也得到体现。以期初期末平均口径估算，3Q25瑞丰银行生息资产收益率季度环比基本稳定约3.04%，而3Q25付息负债成本率环比进一步下降13bps，估算较2024年以累计下降超40bps。受益于定价趋稳和成本下行，9M25瑞丰银行息差1.49%，同比仅下降3bps，环比1H25回升3bps。
　　不良率稳定在1%以下，高拨备确保风险平稳可控。3Q25瑞丰银行不良率季度环比持平0.98%。前瞻指标关注率季度环比回升28bps至1.89%，预计主要受中小客群风险压力上行影响；而结合不良生成率并未明显抬升（估算9M25年化加回核销回收后不良生成率仅约0.4%），预计关注率的回升也和主动平滑核销处置和拨备计提节奏的安排有关，对部分客户贷款并未过快下迁不良或也存在保护征信的态度。从风险抵补能力来看，3Q25瑞丰银行拨贷比环比提升5bps至3.38%，拨备覆盖率季度环比提升4.8pct至345%，较为充足的风险抵补能力也确保资产质量平稳可控。
　　投资分析意见：在外部压力客观存在，叠加同期高基数的影响下，瑞丰银行继续交出利润稳健成长的较优表现。在“一基四箭”增量提效战略推进下，看好瑞丰银行投放回暖，提振营收表现。中期层面高效用足杠杆，稳步扩表+参股认购逻辑不变，这将成为驱动后续提振ROE的核心抓手。基于审慎考虑调低盈利增速预测，下调非息收入判断、调高所得税率判断，预计2025-2027年归母净利润增速分别为5.2%、5.5%、6.6%（原预测分别为5.3%、6.3%、9.4%），当前股价对应2025年PB为0.52倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。