工商银行1-9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.3%、+2.2%、+2.0%，增速较1-6月+1.7pct、+0.6pct、+0.4pct。公司业绩边际改善，非息收入增速回升，中收增速由负转正，资产质量稳健。我们认为龙头地位稳固，A/H股维持买入/买入评级。
　　规模持续增长，息差略有波动
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.2%、+8.4%、+7.8%，较6月末-1.8pct、持平、-0.4pct。25Q3零售/对公/票据增量占比分别为7%/67%/26%。1-9月净息差为1.28%，较1-6月-2bp，息差边际下行但降幅有所收窄。1-9月利息净收入同比-0.7%，增速较1-6月-0.6pct。
　　非息增长改善，中收增速转正
　　1-9月非息收入同比+11.3%，增速较1-6月上行4.8pct。Q1-3中间业务收入同比+0.6%，增速较1-6月+1.2pct，中收增速由负转正。1-9月其他非息收入同比+27.6%，较1-6月+8.8pct，其他非息增速边际改善。其中，前三季度投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑净收益分别同比+56%/-65%/+107%。
　　资产质量稳健，信用成本下行
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、217%，环比持平、-1pct。测算25Q3年化不良生成率0.25%，环比-21bp；25Q2年化信用成本0.30%，同比-9bp。前三季度成本收入比26.6%，同比上升1.5pct。9月末核心一级资本充足率13.57%，较6月末-0.32pct。1-9月年化ROE、ROA分别同比-0.47pct、-0.07pct至9.30%、0.71%。
　　服务实体提质效，重点领域强支撑
　　聚焦支持“四稳”，服务实体提质扩面。公司靠前对接各项存量和增量政策，承销首批股权投资机构科技创新债券，AIC股权投资试点业务规模行业领先。突出“工”的主责主业和“商”的专业特色，做好金融“五篇大文章”，加力支持国民经济重大战略、重点领域和薄弱环节，制造业、科技创新、绿色发展、普惠小微等领域贷款增速均高于各项平均；积极支持提振消费、保障民生，加强消费者权益保护，6月末个人消费贷款增长10.2%。
　　给予A/H股26年目标PB0.85/0.65倍
　　鉴于非息增速改善，我们预测公司25-27年EPS分别为1.04/1.06/1.10元（较前值+0.97%/+1.92%/+1.85%）。26年BVPS预测值11.70元（前值11.68元），对应A/H股PB0.72/0.50倍。可比A/H公司26年Wind一致预测PB均值分别为0.75/0.53倍，公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予26年A/H目标PB0.85/0.65倍，目标价9.95元/8.31港币，A/H股维持买入/买入评级（前值25年A/H目标PB0.85/0.65倍，目标价9.31元/7.88港币）。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。