事件：兴业银行披露2025年三季报，9M25实现营收1612亿元，同比下滑1.8%，实现归母净利润631亿元，同比增长0.1%。3Q25不良率季度环比持平1.08%，拨备覆盖率季度环比下降0.7pct至228%。业绩表现符合预期。
　　尽管面临债市波动，但利息净收入改善叠加中收恢复增长，营收降幅持续收敛，为利润持续正增打下基础：9M25兴业银行营收同比下滑1.8%，其中3Q25同比仅微幅下降0.8%，归母净利润同比正增0.1%。从驱动因子来看，①息差降幅收窄下逐步实现“量能补价”，单季利息净收入增速回正。9M25利息净收入同比下滑0.6%（其中3Q25增长1.4%），对营收增速拖累收窄至0.4pct，其中规模增长贡献2.5pct，息差拖累2.9pct。②受债市波动影响非息负增是预期内，但中收逐步形成新支撑。9M25非息收入同比下滑4.5%，拖累营收增速1.4pct，其中中收同比增长3.8%（3Q25增长6.1%）贡献0.4pct。③风险成本下行是现阶段利润正增主要贡献，但得益于营收趋稳，稳业绩对拨备的依赖逐步降低，拨备反哺利润增速5.8pct（1H25为6.4pct）。
　　三季报关注点：①首次推出中期分红，分红率维持在30%以上，考虑到年内派发可能对资本规划带来扰动，预计将于明年初派发。而优质价值属性催化中长期资金持续增持。三季度大家资产增持约6200万股，按区间均价计算约14亿。② “夯实客户基础-降低负债成本-优化信贷结构”路径清晰且持续验证。企金客户数同比增长近9%；带动对公贷款增速近8%且绿金、科技、制造业等投放持续快于各项贷款；存款增速更快于贷款，且付息率同比下行超30bps。③负债成本下行有望快于资产定价下行速度，三季报息差已环比基本持平，以“利息净收入/日均生息资产”估算，9M25息差环比1H25仅微降1bp。④对公房地产、平台以及信用卡三大重点领域风险延续收敛态势，风险担忧已然告一段落。
　　我们在9月3日发布的兴业银行深度报告《新拐点、新目标，价值银行启新篇》中提出，2021年以来兴业银行更大力度“补短板、调结构”本质是立足长远，为打造“稳营收、优客户、降风险、促平衡、增特色”的价值银行打基础。而从三季报来看，“夯实客群基础-降低负债成本-优化信贷结构”的正循环已逐步完成构建。从客户维度，3Q25兴业银行企金贷款增速已超160万户，2021年以来年化复合增速位居同资产规模的可比股份行第一。从贷款维度，3Q25贷款增速约4%，其中企金贷款增速近8%，且绿金、科技、制造业等重点领域贷款增速持续快于各项贷款。从存款维度，3Q25存款同比增长7.6%，增速持续快于贷款，且存款付息率同比下降32bps，较上半年进一步下降5bps。
　　现阶段负债成本下行贡献有望逐步快于资产定价下行速度，三季度息差环比已现企稳迹象：以“利息净收入/日均生息资产”口径估算，9M25息差1.56%，环比1H25仅微降1bp，同时测算3Q25息差1.58%，季度环比回升4bps。以期初期末平均口径估算，3Q25生息资产收益率季度环比下降7bps，降幅逐季收窄（1Q25/2Q25分别环比下降17bps和14bps），而付息负债成本率季度环比下降11bps至1.68%，降幅环比扩大（2Q25为环比下降6bps）。
　　资产质量总体平稳，三大重点领域风险延续收敛态势，风险担忧已然告一段落：3Q25不良率环比持平1.08%，关注率环比基本持平1.67%，估算9M25年化加回核销回收不良生成率0.95%（1H25为1.07%）。重点领域上，得益于公司充分发挥总行行领导挂钩督导和重点领域风险防控敏捷小组攻坚作用，对大额风险实行“一项目一专班”，有效推动重点领域及大额风险资产处置化解，前三季度对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，平台资产质量也保持稳定。从风险抵补能力来看，3Q25拨备覆盖率季度环比微降0.7pct至228%，保持充足水平。
　　投资分析意见：过去投资者对兴业银行风险、业绩的过度担忧需要翻篇，风险有底+盈利修复，当前兴业银行股息率约5.3%凸显优质价值属性，也高度契合中长期资金的“投资审美”，维持“买入”评级。维持盈利增速预测，预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.7%、4.8%、5.9%，当前股价对应2025年PB为0.52倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化