兴业银行1-9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+0.1%、-1.8%、-2.4%，增速较1-6月-0.1pct、+0.5pct、+0.6pct。同期年化ROE、ROA分别同比-0.85pct、-0.02pct至10.07%、0.80%。公司存款成本优化，中收增长提速，中期分红比例基本稳定。公司战略目标清晰，维持“买入”评级。
　　信贷投放平稳，存款成本优化
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+3.5%、+4.3%、+7.3%，较6月末+1.0pct、+0.2pct、-1.6pct。25Q3零售/对公/票据增量占比分别为-25%/37%/88%，对公贷款及票据驱动信贷投放，绿色贷款、科技贷款、制造业中长期贷款分别较上年末+18.64%、17.70%、13.82%，均高于贷款整体增速，聚焦支持实体。1-9月净息差为1.72%，较1-6月-3bp；Q3单季度净息差为1.68%。兴业银行积极调整负债规模与结构，优化存款与同业负债成本，1-9月存款成本率、同业存款成本率分别较上半年下降5bp、下降8bp至1.71%、1.68%，有助于稳定息差表现。量价平稳推动公司1-9月利息净收入同比-0.6%，降幅较1-6月收窄。
　　中收增长提速，其他非息波动
　　1-9月非息收入同比-4.5%，增速较上半年-0.7pct。中间业务收入同比+3.8%，增速较上半年+1.2pct。公司持续推动客户规模增长与质量提升，9月末企金客户潜力及以上/价值客户分别较年初+8.21%/+9.66%，零售双金（白金及黑金）/私行客户分别增长10.49%/11.39%。1-9月其他非息收入同比-9.3%，增速较上半年-2.3pct；其中Q3公允价值变动损益-23.5亿元，或受三季度债市波动影响。1-9月成本收入比为26.97%，同比+0.4pct。
　　资产质量平稳，信用成本下行
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.08%、228%，分别环比持平、-1pct。关注类贷款占比较6月末上升1bp至1.67%。重点领域前瞻风险指标继续改善，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。测算25Q3年化不良生成率0.76%，环比-48bp；25Q3年化信用成本0.82%，同比-12bp。
　　宣告中期分红，转债有望夯实资本
　　9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.85%、9.66%，环比-0.33pct、+0.12pct。截至10月30日，兴业转债余额414亿元（约83%未转股），按9月末风险加权资产静态测算，若剩余可转债全额转股将提升兴业银行核心一级资本充足率0.49pct，有利于夯实公司资本。10月30日公司公告2025年度中期分红预案，拟每股派发现金红利人民币0.565元（含税），占上半年归属于母公司普通股股东净利润比例为30.02%（24A为30.17%），分红比例保持稳定。25Q3末大家人寿持有兴业银行7.16亿股，较6月末增加6212万股，彰显对兴业银行未来发展信心。
　　维持25年目标PB0.70倍
　　鉴于息差略有波动，预测25-27E归母净利润分别为776.67亿元、796.30亿元、824.87亿元（较前值-1.18%、-0.68%、-0.65%），25年BVPS预测值38.68元（前值38.72元），对应PB0.52倍。可比公司25年Wind一致预测PB均值0.51倍，公司战略目标清晰，应享受一定估值溢价，维持25年目标PB0.70倍，25年目标价27.08元（前值27.10元），维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期