本报告导读：
　　一方面，房企缩表降速，包袱继续出清；另一方面，低毛利项目结算逐渐进入尾声。预计2025年房企报表加速出清，将为2026年及后续触底提供基础。
　　投资要点：
　　低毛利项目结算逐渐进入尾声，2025年前三季度毛利率有见底企稳迹象。重点房企毛利率从2019年开始下滑，2025年开始企稳。究其下滑原因主要来自拿地价格过高，对市场价格下行预判不足。当市场销售规模下行叠加房企融资受限背景下，房企被迫降价去库存，确认资产减值损失等。但随着近年来土地供给更为合理（例如部分地方政府逐步取消土地拍卖中的“竞配建”“竞自持”等附加条件），房企拿地测算更为谨慎以及资产减计逐步到位，部分龙头房企项目利润水平边际改善明显。伴随低毛利项目结算逐渐进入尾声，前三季度36家重点房企毛利率数据相较2024年提升0.2pct至13.9%。
　　持续缩表，但降幅开始收窄。2025年前三季度，36家重点房企资产扩张持续净减少5574亿元，相较2024年同期仅持续下滑2%，主要源于利润扩张继续减少314亿元和权益扩张继续净减少604亿元，而负债扩张净减少已经开始收窄。重点房企资产扩张相较2024年同期继续减少2%至5574亿元，其中：1）2025年前三季度负债扩张净减少4656亿元（2024年同期为净减少4884亿元），延续自2021年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势，但是降幅开始收窄；2）2025年前三季度权益扩张继续净减少604亿元，同比下滑17%；3)净利润继2024年首次出现亏损1056亿元后，2025年前三季度继续亏损314亿元。房企历史包袱加速出清。
　　利润亏损加大，包袱继续出清。2025年前三季度，重点房企净利润继续显著亏损。净利率扣除投资收益和公允价值变动后同比下滑2.6pct到-4.1%，归母净利润同比下滑2.8pct至-4.1%。回溯最近10年的净利润率，从2020年便开始持续下行并创新低。如今房企毛利率开始企稳，而归母净利率还在持续下滑，主要还是因为联营合营项目投资收益下滑、减值计提、少数股东损益占比加大等因素造成。
　　销售回款承压，库存盘活突围。一方面，2025年房地产行业销售继续下行，表内和表外回款分别下滑17pct、19pct，但降幅相较2024年同期收窄;另一方面，房企降杠杆速度也大幅趋缓，重点房企资产负债率（扣除预收账款和合同负债）近3年维持在69%左右。但由于销售回款和所有者权益下滑，净负债率被动抬升。此外，重点房企在公开市场拿地端决策依然谨慎，房企表内外土储加速下滑，以减轻资金和负债压力，并积极探索多元化拿地途径。整体而言，房企通过加快竣工结算和控制拿地规模，成功提升存货周转率，进入库存加速盘活的阶段。
　　风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。