报告核心观点
　　展望明年，信用的核心主线在于需求端机构行为再平衡及供给端结构调整。理财仍有规模“情节”，债基面临新规影响，明年需求力量增长或将放缓。而资产端也在进行多元化配置转型。信用需求整体将转弱，结构分化，中短端、ETF成分券等需求相对较好。供给端科创债仍是扩容大方向，城投转型和退平台加快。化债持续下信用风险可控，但对长期化债机制的关注将提升。利率或延续震荡+信用需求不稳定性增加，明年信用策略建议中短端票息策略防御>波段增厚+品种＞杠杆+信用拉久期。波段操作需赔率支撑，品种关注受益于资金回表的ABS、高分红的Reits、中短端境外债等。
　　城投债：化债后半程
　　随着2027年6月化债关键时间点的趋近，明年或有三大趋势：一是城投转型与债市供给结构变化加快，城投服务地方从传统基建向科创、新基建转换；二是化债思路转向长效机制完善；三是不同区域与资质的城投或逐渐出现定价分歧。策略方面，对于实质仍以传统城投业务为收入来源的主体，中短久期安全边际相对较强，仍可下沉挖掘。对处于名单外、区域实力不弱，业务存在一定现金流的主体，可适当挖掘，现金流一般主体以3年内挖掘为主，长久期则更注重区域资源垄断性、现金流稳定性等方面，避免过度下沉。对于区域禀赋较弱、转型方向模糊的，建议审慎分析信用风险，控制久期。
　　金融债与品种：需求力量的转移与分化
　　债基整改+利率震荡+保险I9全面执行等影响下二永债需求转弱，利差中枢或有所上移，建议5年内配置为主。长久期、低利差的中小城农商行二永债可适度减配。TLAC非资本工具可放入AC账户，影响或略小一点。券商、保险次级债仍建议3年内配置为主。资金回表+地方加大证券化，建议关注中高等级ABS配置机会。基本面分化+年初涨幅较大，公募REITs近几个月价格承压，但作为较高分红、风险适中、低相关性的资产，中长期仍具备长期配置价值，关注稳健行业如消费、保租房、市政环保等跌出来的机会。点心债及中资美元债短端较国内利差较高，叠加海外降息周期，可适度挖掘。
　　产业债：盈利承压、现金流改善，配置稳健行业
　　虽然有反内卷政策提振部分产品价格，但强度、效果难及供给侧改革，25年前三季度产业发债主体收入净利润同比下滑，经营现金流同比改善。行业间盈利分化明显，家电、有色、新能源、机械、电气设备、电力等盈利增长且ROE较高。地产、轻工、建工仍低迷，煤炭盈利进一步下行。展望明年，十五五建设现代化产业体系利好产业债壮大发展，关注科创债支持传统行业升级及新经济发展扩容带来的投资机会。反内卷相关行业挖掘建议关注企业盈利和偿债能力实质改善再下沉。继续稳健行业如电力、有色、交运等配置为主。地产基本面仍有待企稳，地产债以1-2年中高等级央国企配置为主。
　　信用债策略：中短端票息防御>波段增厚+品种＞杠杆+信用拉久期
　　明年信用面临需求不稳定性增加、低息差等挑战，利率或延续震荡。中短端信用债仍是重要底仓，负债端不稳定机构建议以3年内配置为主，继续把握城投适度下沉的票息机会，利差低、非标舆情较多的缩短久期到1年。负债端稳定的以5年内配置为主，逢调整增配。波段操作需有赔率做支撑，保持逆势操作思维，调整因素关注机构行为扰动、股市走强等。品种关注资金回表利好的ABS、高分红的Reits、中短端点心债及中资美元债等。资金偏中性，息差空间一般，建议中低杠杆为主。非银负债端不稳定性增加，明年久期策略难度较大，需结合利率趋势等择机拉久期，并及时止盈。
　　风险提示：债基整改超预期，违约超预期，刺激经济政策超预期