从2025到2026，牵引全球政经格局走向的中美关系，将从总量关税对垒走向安全科技竞赛。
　　2025到2026，全球资产定价最大的变化是从避险走向复苏，从定价脆弱性到定价反脆弱。
　　2025到2026，全球三大暗流奔涌向前，我们称之为“三大浪潮”——科技革命、财政扩张、供应重塑。
　　三大浪潮和反脆弱定价之下，2026年全球资产需要关注：
　　第一，2025年全球最亮眼的资产是定价避险和美联储货币转松的贵金属（金和银），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。
　　第二，全球仍在风偏修复进程之中，中美科技安全竞赛下AI产业链仍值得追踪。
　　第三，2025年美债利率和通胀中枢难下，三大浪潮和全球小复苏决定了2026年全球利率和通胀中枢依然偏高位运行。
　　摘要
　　一、先来回顾2025年：最重要的边际变化，是从美国科技一枝独秀到全球范围内关税对垒。
　　判断年度全球资产主线，需要精准抓住“大变量”，重要到能够影响经济和资产方向，同时变化要足够大。
　　2024年全球资产主线在于美国资产一枝独秀，映射到资产定价上，鲜明表现就是美股显著拉开与其他国家股票的差距，美元异常强势，底层的大变量是AI科技。
　　2025年全球资产主线毫无疑问是贸易战。映射到资产定价上，金银代表的贵金属跑赢其他大类资产，美元走弱，美联储超预期宽松之下美债利率也未能兑现超快下行。美元一反2024年强势姿态，2025年反倒成为最弱的主流货币。中国股市逆袭。中国股票从2024年主流经济体中最孱弱风险资产，逆袭成为2025年最强。尤其是中国科技股，表现尤为优异。
　　这些资产组合正在讲述贸易战对全球的影响——美国经济受冲击最大，不仅是经济基本面冲击最大，并且这一轮史无前例的全球范围关税对垒，触及了美元信用底层，掀起全球贸易金融“失序”忧虑。这也是为何美国经济走弱、美国通胀难降、美元疲弱，黄金飙涨的底层原因。
　　本轮明显针对中国的世界范围关税对垒中，中国出口反而展现出超乎预期的竞争优势，中国资产定价开始叙述“中国制造优势”，最能体现风偏的中国股票终于在2025年迎来逆袭，成为全球主流经济体中最亮眼的股市存在。
　　除此之外，2025年科技线索从美国扩散至中国，2025年中国股票中最令人惊叹的是科创50指数、创业板指以及恒科。
　　展望2026年资产主线，我们需要追问两个问题，中美关税对垒走向何方？关税带来的经济冲击如何演绎？
　　二、展望2026年，宏观大变量是中美大国博弈从关税对垒到战略竞争。
　　2026年，大变量是中美关系走向，我们基于两个角度给出中美关系判断：从全面总量关税对垒走向安全科技的战略竞争。
　　美国战略角度，中期选举年份美国不得不更加聚焦于内政。2025年特朗普虽然仍将政策重点落在对外，但相较拜登时期，本届特朗普政府外交关系处理上更聚焦于“重回亚太”，并启动新一轮贸易战与中国供应链展开博弈。2026年美国迎来中期选举，面对日益外显的四大“美国裂痕”：①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体处于劣势。美国需要重回“美式稳增长”，稳定美国经济才能换取更多缓冲矛盾冲突的空间。
　　大国博弈角度，中美博弈从产能转移过渡至科技安全竞赛。2025年关税博弈究竟谁赢谁输？这一朴素问题的背后，隐含了一个更为触达本质的问题，关税对垒的终极目的是什么？我们曾基于中美经贸关系本质以及二战之后美国贸易战经验，系统回答过这一问题：关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。目前中国、美国、第三方国家就关税对垒达成普遍共识，这一点在7月美国和多国经贸协定、中美两国领导人釜山会晤中得到印证。中美两国关税对垒阶段性结束，未来中美两国在总量经贸上大概率迎来大缓和时期，但在战略领域——安全和科技板块，中美G2的大国博弈刚刚开始。这也是为何我们认为，2026年中美两国进入到安全和科技竞赛，这一模式将深刻牵引全球政治经济走向。
　　2026年中美关系牵引的全球政治经济走向：从总量关税对垒走向安全科技竞赛。
　　2026年美国政策重心重回美式稳增长，货币和财政宽松是特朗普政府必然选择。宽松财政和货币之后，我们或许在2026年迎来一波美国经济的需求小周期反弹。
　　2026年日欧经济体，需求也将迎来阶段性反弹，原因也不复杂，关税对垒带来的冲击逐步消退，财政回摆，货币宽松效果逐步积累显现。
　　所以中性情境下，我们给出两个重要判断：①2026年全球经济周期位置，从避险走向复苏。②2026年全球资产定价变化，从定价脆弱到定价反脆弱。
　　三、2026年全球三大浪潮依然奔涌向前——科技革命、财政扩张、供应重塑。
　　聚焦重要变量转折变化之外，我们同样需要关注哪些更长维度的趋势暗流。这些暗流将影响我们对宏观变量的大趋势判断。
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