核心观点
　　近期债券市场在多空因素交织下呈现震荡下行格局。一方面，央行重启公开市场国债买卖叠加宏观数据边际转弱，强化了政策宽松预期，为债市提供了核心支撑；另一方面，权益市场走强和“销售新规”临近落地窗口期则对市场情绪造成了短期扰动。综合来看，我们认为尽管债市短期面临扰动，但年末支撑债市向好的核心逻辑依然稳固。随着权益压制缓解及市场力量发生结构性变化，债市情绪有望继续修复，短期波动或是较好的配置机会。
　　首先，从货币政策来看，10月公开市场国债买卖操作相对克制。我们在报告《公开市场国债买卖的2.0时代》曾指出本次央行重启国债买卖可能并不意味着将开启新一轮大幅宽松的信号，而是丰富流动性投放工具箱的常规操作。但本次重启仍能为市场带来相较于买断式逆回购和MLF更为长期且便宜的资金，有望维持市场整体流动性充裕并缓解资金分层现象。其次，从宏观经济来看，10月经济数据总体转弱。虽然目前预计我国仍能完成全年经济增长目标，但随着经济数据的边际转弱，市场对降准降息的预期可能呈现出边际升温的态势，虽然预期整体强度不高且明确时点尚不明朗，但宽松预期的升温或将成为年末催化债市“做多”情绪的核心逻辑。再者，从跨市场的扰动来看，A股独立走强短期提振了风险偏好，对债市形成压制。上周受美国政府停摆时间超过历史峰值影响，海外风险资产整体表现欠佳。在此情形下，国内权益市场独立走强并一度收复4000点，短期内提振了风险偏好，压制了债券市场走势。不过，我们判断随着外部流动性危机逐渐解除，权益资产对债券资产的压制在年末可能仍只是阶段性的。此外，“销售新规”临近落地窗口期短期内对市场的扰动在近期也有边际增强，但随着政策文件的正式落地，债市或有演绎为“利空出尽”行情走势的可能性。最后，从机构行为看，市场力量也正发生结构性变化。前期活跃的交易力量有所退潮，券商上周整体表现为止盈，基金的买入力度也在边际放缓；但前期相对保守、持续止盈的农商行却开始大幅补仓。农商行本次入场虽难复刻2023-2024年的过热交易行情，但对市场情绪回暖和信心修复仍具有重要作用。
　　后市方面，我们认为如果没有降息预期升温催化债市行情，11-12月市场或将主要呈现为震荡窄幅下行。当前中美经贸关系不再显著恶化，四季度经济工作完成目标压力相对较小，同时新型政策性金融工具亦有望阶段性提振信贷表现。但考虑到经济数据逐渐出现转弱迹象，市场对降准降息的预期可能呈现出边际升温的态势，从而提振年末债市“做多”情绪。因此，我们保守预计估计30年期与10年期国债（老券）收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。
　　风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。