事件：农业银行披露2025年三季报，9M25实现营收5509亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润2209亿元，同比增长3.0%。3Q25不良率季度环比微降1bp至1.27%，拨备覆盖率季度环比提升0.1pct至295%。
　　非息高增叠加拨备反哺力度加大抵补息差拖累，营收、业绩均提速：农业银行9M25营收同比增长2.0%（1H25：0.8%），归母净利润同比增长3%（1H25：2.7%）。从驱动因子来看，①扩表提速、规模对业绩正贡献度提升。9M25规模增长正贡献6.5pct，但在息差同比收窄情况下（9M25息差拖累营收8.4pct），利息净收入同比下降2.4%（1H25：-2.9%）。②非息增长高位提速。9M25非息收入同比增长20.7%（1H25：15.1%），贡献营收增速3.9pct。其中，兑现部分债券收益支撑投资相关非息同比增长31.7%（1H25：23%），贡献营收2.4pct；中收同比增长13.3%（1H25：10.1%），贡献营收1.5pct。③拨备同比少提，贡献营收增速2.2pct（1H25：1.9pct）。
　　三季报关注点：①业绩提速、仍居大行首位。9M25归母净利润同比增长3.0%（1H25：2.7%），高于大行平均。②中期分红有望年内落地，占1H25归普净利润比例为32.1%（2024：32.2%）。③存款增长提速，更好支撑信贷投放。3Q25存款增长9.3%（2Q25：8.3%），3Q25贷款同比增速为9.3%（2Q25：9.6%）。④息差环比持平，大行最优的拨备水平保证资产质量、利润表现平稳。9M25息差1.30%，较1H25下降2bps，测算3Q25息差环比持平为1.28%；3Q25不良率环比微降1bp至1.27%，拨备覆盖率环比上升0.1pct至295.1%。
　　存款提速以更好支撑扩表，前三季度信贷投放规模比肩工行：负债端，前三季度新增存款1.76万亿，对应3Q25存款同比增长9.3%，增速较2Q25（8.3%）进一步提速，背后考量在于更好匹配资产端投放。3Q25贷款同比增速为9.3%（2Q25：9.6%），高于国有行平均（8.5%）。对应前三季度贷款新增2.07万亿元、与工行投放相近（2.08万亿）。
　　3Q25息差季度环比持平，负债端成本改善抵补资产端收益率下行：9M25农业银行息差1.30%，同比下降15bps，较1H25下降2bps；测算3Q25息差环比持平为1.28%。以期初期末平均口径估算，3Q25付息负债成本率环比2Q25下降7bps至1.45%，主要受益于负债结构改善（长久期存款占比下降）及存款挂牌利率下行；生息资产收益率环比2Q25下降7bps至2.58%。
　　不良率微降，不良生成边际改善，拨备覆盖率大行第一。3Q25农业银行不良率季度环比微降1bp至1.27%，估算9M25年化加回核销后不良生成率0.53%（1H25：0.58%）。从风险抵补能力来看，3Q25拨备覆盖率环比上升0.1pct至295.1%，居大行首位。
　　投资分析意见：农行以国有大行最优的营收、利润表现组合脱颖而出，迎来新一轮价值重估周期。年初以来农行涨幅近60%，全面领涨银行板块。展望未来，基于可期的以量补价、厚实的拨备家底及耐心资本稳步增持（3Q25中国平安新进入前十大股东，期末持股比例1.4%），预计农行估值有望再创新高，同时中期分红也有望年内落地、进一步夯实高股息优势，维持“买入”评级。出于审慎考虑，下调息差预测、下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润同比增速为3.0%、3.4%、4.3%（原2025-2026年盈利预测分别为3.1%、4.9%），当前股价对应2025年PB为1.02倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；小微风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。