核心观点
　　2026年，继续看好AI应用与内容消费。AI应用，25年加速商业化，26年聚焦AI与老产品融合，微信、抖音、豆包等有望成为AI时代流量入口，此外AI+广告有望兑现报表，如OneRe c提效降本。同时AI出海提速，依托高产品力与性价比抢占海外市场。游戏，景气与利润率持续上行，供给端版号增长（2025年前10月同增23%）支撑后续流水，腾讯网易米哈游新游密集，中型厂商创新品类（如SLG+消除、创意棋牌、新兴女性向等）潜力足渠道议价弱化+AI买量提效，利润率持续上行。内容消费，IP潮玩龙头加速海外布局、提升单店效率，谷子消费从野蛮生长转向优质整合；音乐平台量价驱动业绩，现场演出高景气；影视受益政策支持，AI助力内容创新（如漫剧、团播），政策与供给都筑底回升。
　　细分板块观点
　　一、AI应用：从等待爆款，到商业化加速落地
　　回顾2025年，AI应用的关键词是加速商业化。OpenAI从追求AGI全面转向变现，OpenAI预计25年内ARR完成从100亿美元到200亿美元的跨越，Anthropic的ARR从24年底的10亿美元快速增长至25年7月的50亿美元，编程、搜索、多模态成为目前商业化最快的几个赛道。国内外大厂Token调用量快速增长，谷歌Gemini10月份Token量较7月增长33%，字节豆包9月底的Token调用量较今年5月增长超80%。重点公司AI收入跨越式增长，如海外Applovin在24年高基数下仍维持70%左右的收入增速，国内美图整体付费渗透率从1H23的2.9%增加至1H25的5.5%，可灵二季度收入2.5亿元，环比一季度增长超60%。
　　展望2026年，重点观察：
　　1）AI+老产品=新流量入口。腾讯微信最具备Agent化潜力，既拥有流量入口属性（超14亿月活），又集成微信小程序、公众号、视频号和社交生态，能满足用户几乎所有线上功能。字节的豆包与抖音在AI搜索（AI短视频、直播搜索）全面打通；也期待阿里巴巴的淘宝、支付宝与夸克等产品成为一部分AI的流量入口。此外，期待抖快有望推出“中国版Sora”，目前AI生图已经大众化，AI视频的全民推广可期。
　　2）AI+广告，有望从2026年开始兑现报表。以快手OneRec为代表，快手OneRec是全球首个端到端的生成式推荐模型，运营成本Opex仅为传统内容推荐模型的10%，目前仅承接25%的流量就使用户总时长提升1%。后续融合生成式竞价系统，有望进一步提高广告效率。腾讯连续10个季度广告收入增速在20%附近，其中25年二季度收入同增20%，主要原因之一是AI提升点击率，从而驱动eCPM增长。哔哩哔哩1H26将上线端到端表示学习算法，启动AI广告Agent的白名单测试，并上线AI混剪广告视频，广告创意数量提升千倍。
　　3）AI出海有望成为关键词：海外软件付费意识较强，国内AI产品有望凭高产品力、高性价比获得快速增长，美图有望在北美节假日加快海外功能更新和营销节奏，此前AI合照、AI闪光灯等功能已推动美图系产品登顶海外多国的iOS免费应用榜。快手可灵海外收入占比70%，后续模型性能有望沿着世界模型、音视频同步生成等方向迭代，产品功能则可能借助灵动画布、短视频生成Agent更深度融入视频创作工作流。此外，Minima x、智谱等国产大模型公司，有望相继步入资本市场，融资有望进一步驱动商业化速度，其中MiniMax在2024年的收入已突破7000万美元，我们预计出海AI社交产品Talkie AI贡献绝大部分收入。此外昆仑万维、万兴科技均有潜力实现海外收入的增长。
　　4）海外AI也加快融资-商业化进展，需重点关注OpenAI和Anthropic的进展规划。OpenAI推动Chat GPT接入第三方应用，为AI时代应用生态打样板，即一个超级入口+一众垂类应用。OpenAI预计2030年ARR达数千亿美元，Anthropic预计2028年收入达到800亿美元，企业客户的AI编程需求驱动增长。
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　　二、游戏：景气与利润率上行不改，腾网米新游密集，创新品类仍有潜力
　　1、优质供给持续，“壮年玩家”正当强，判断高景气将延续：2025年国内游戏行业增长“回春”，我们认为主要是供给和需求双回暖带来，展望2026年继续看好游戏的高景气度。尤其是供给因素将在2026年继续改善。回顾2025年爆款新游戏（三角洲，超自然，杖剑等），其版号大多在2024年及之前获得，2025年以来1~ 10月版号下发1441款，同比增长23%，判断这些版号有望2026年及后续持续贡献流水。从玩家和需求侧来看，我们认为“男大女大”、“头部付费大哥”等壮年玩家正当强，1H25游戏行业的ARPU同比增长13%，不论是SLG、卡牌、MMO等高ARPU游戏，还是娱乐休闲、射击、搜打撤等中轻度游戏，持续发掘用户付费潜力。
　　2、2026年腾网米新游密集，同时看好中型厂商的创新产品与长青运营。2025年行业爆款除腾讯《三角洲行动》之外，大部分来自中型公司，比如巨人《超自然》，吉比特《杖剑》等。2026年，头部公司腾讯、网易、米哈游的储备待发产品更加丰富，腾讯重点关注FPS赛道矩阵的新产品，