核心观点
　　思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，通过技术纵深与业务转型穿越短期压力，新兴赛道布局与自有品牌高增长蓄力长期动能。公司依托持续强化的研发壁垒（2024年研发投入15.72亿元，费用率13.3%），在巩固2B代工基本盘（2024年占营收79%）同时，自有品牌业务近五年CAGR达30.7%，2024年收入占比提升至21%。行业监管致2B业务承压毛利率阶段性降低至37.4%，但战略转型成效显著：1、技术突破：HNB产品终端反馈积极；2、渠道优化：欧美市场自有品牌份额提升，中国区多品类发力实现收入39%增长；3、盈利拐点：毛利率环比降幅收窄至1.39pct，HNB与新兴业务放量有望驱动利润修复。
　　雾化设备市场呈现"封闭式>开放式"增长分化，HNB业务与政策洗牌共塑新增长极。1、市场结构：封闭式设备24-29年CAGR 9.8%，驱动行业扩容；2、战略突破：思摩尔HNB产品2025年全球放量，切入29年669亿美元赛道（24-29年CAGR 10.1%）；3、政策出清：欧美禁一次性电子烟、美国清退非法产品，加速行业向合规龙头集中。
　　思摩尔以技术纵深与全球布局构筑护城河，多赛道协同驱动增长韧性。1、技术壁垒：FEELM平台持续迭代，专利四年增317%至9,253件，支撑雾化医疗/美容创新突破；2、产能优势：根据36氪出海，印尼基地（年产8.6亿美元）规避贸易风险；3、客户绑定：深度合作英美烟草/日本烟草，HNB新品全球落地，24年前五大客户收入占比55%显粘性。监管收紧下技术龙头占据优势，2025年HNB放量+新兴赛道突破奠定第二增长曲线。
　　投资建议
　　思摩尔作为电子雾化科技的龙头企业，凭借公司深厚的技术积淀、全球化产能优势与多元业务布局，未来伴随公司自有品牌在开放式产品领域市场份额的进一步提升与雾化医疗、雾化美容业务发展带来新的增长，尤其是公司与BAT合作推出的HNB系列产品，凭借差异化加热技术，终端用户反馈积极，依托BAT全球营销渠道资源与思摩尔技术优势，该业务线有望成为未来三年核心增长极，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.10/139.72/165.10亿元，同比增速分别为6%/12%/18%；归母净利润分别为12.56/18.01/24.20亿元；EPS分别为0.20/0.29/0.39元，对应PE分别为60/40/30倍（对应2025年11月04日收盘价）；首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变动、产品推广/盈利能力不及预期、大客户依赖、市场竞争加剧。