事件：11月13日，央行公布2025年10月中国金融数据，信贷余额同比下降0.1个百分点至6.5%，社融存量同比下行0.2个百分点至8.5%，M1同比下行1.0个百分点至6.2%。
　　核心观点：“存款搬家”再现
　　10月金融数据中，“存款搬家”现象在暂停一个月后再度出现。10月居民存款同比减少约7700亿元，而非银机构存款同比多增约7700亿元，与居民存款呈现“跷跷板”关系。2025年三季度货币政策执行报告延续强调“降低银行负债成本”，若后续商业银行继续调整存款利率，居民可能进一步调整金融资产配置结构，从而影响银行负债结构。
　　此外，M1增速回落可能同样源于居民存款下降，这与居民信贷收缩直接相关。9月M1同比增速上升1.2个百分点，其中1.0个百分点来自居民活期存款，0.2个百分点源于企业活期存款。而9月居民活期存款增加呈现明显“超季节性”。随着10月居民信贷需求回落，特别是短期贷款同比少增3356亿元，居民活期存款可能明显走弱，进而拖累M1增速表现。
　　10月企业贷款仍以短期融资为主，尽管PPI已连续三个月回暖，但企业对投资的态度仍持观望。10月企业短期贷款及票据融资余额同比增速回升0.6个百分点，至10.0%；企业中长期贷款余额同比增速下降0.1个百分点，至7.7%。虽然10月PPI进一步回暖至-2.1%，但PMI企业生产经营预期指数也从54.1回落至52.8，企业对投资的态度尚未随价格指标改善而扭转。
　　社融存量增速进一步回落，主要与财政融资“前置”结束后政府债净融资下降有关。具体来看，10月政府债净融资同比少增5602亿元，是拖累社融增速的核心因素。这主要是因为2025年财政融资“前置”，导致政府债发行多集中在上半年。后续，随着5000亿元地方政府债结存限额的发行，政府债融资对社融的拖累或将有所缓解。
　　展望后续，随着两项财政增量政策陆续落地，社融的稳定性有望增强。其中，5000亿元新型政策性金融工具的资金已于10月底前全部投放，有助于稳定信贷表现；5000亿元地方政府债结存限额则可能在11-12月发行，将对社融形成更直接的支撑。这两项政策既能稳定年底经济运行，也可与2026年年初的政府债发行相衔接，为2026年经济实现“开门红”创造条件。
　　常规跟踪：M2和M1同比增速回落
　　10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，主要源于居民部门。居民短贷同比少增3356亿元，中长贷同比少增1800亿元。企业贷款新增3500亿元，同比多增2200亿元，其中票据融资同比多增3312亿元，短贷持平，中长贷同比少增1400亿元。
　　10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，源于政府债券和人民币贷款。人民币贷款同比少增3166亿元，政府债券同比少增5602亿元，企业债券同比多增1482亿元，委托贷款同比多增1872亿元，信托贷款少增16亿元，未贴现汇票同比少增1498亿元。
　　10月M2同比下行0.2个百分点至8.2%，新口径M1同比下行1个百分点至6.2%。存款结构中，居民存款同比少增7700亿元，企业存款同比少增3553亿元，财政存款同比多增1248亿元，非银存款同比多增7700亿元。
　　风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期