报告核心观点
　　央行三季度货币政策执行报告专栏四《保持合理的利率比价关系》指出，合理的比价关系“对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义”、“是畅通货币政策传导的需要”。这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系，或为后续管理市场利率预设了政策框架。近日债市对基本面、房价、股市表现钝化甚至偏弱，原因或是：债市对基本面仍有“透支”、担忧“固收+”基金赎回、货币降息预期降温、公募销售新规待落地。我们认为债市仍处于“适时反击”的窗口期，但空间有限，遇利好不涨是弱势信号。点位上，十年国债老券1.7%仍是阻力位。仍建议波段操作“见好就收”，如遇脉冲式调整把握交易机会，此外继续保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓。
　　央行政策利率和市场利率的关系
　　央行政策利率与市场利率的关系主要关注两个维度：1）OMO→资金利率→同业存单/短端国债利率：5月以来，DR001资金利率回到政策利率附近波动。向后看，央行几大目标更为均衡，资金面大概率延续平稳，货币市场利率与OMO利差预计稳定且延续低位。2）OMO→资金利率→短端利率→十年期国债收益率：24年以来，MLF政策利率作用被剥离，OMO加点（中位数为70BP）是十年国债收益率的新锚点。目前十年国债与OMO利差稳定在40BP附近，位于2015年以来的14%分位数，属于合理略偏低水平。
　　商业银行资产端和负债端利率的关系
　　今年债券收益率已基本实现平稳运行，后续政策重心或逐步转向以维护“银行净息差”稳定为核心的利率比价关系调控。近年来，政策利率对存贷款利率传导的效率差异，导致银行净息差持续压缩。央行多种方式增强银行资产和负债端联动性，稳银行息差：存款端规范手工补息以及同业存款利率定价等；贷款端督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款等。预计未来银行净息差下降压力将有所缓和。不过存款重定价加速或带来负面影响：银行负债端稳定性弱化、存款活期化与久期缩短，银行长端债券承接力弱化等。故银行息差及负债端稳定性可能是未来制约央行降息的关键因素。
　　不同类型资产收益率的关系
　　各类资产收益率之间往往会通过比价效应和机构行为传导，理应存在一些相对关系，例如存贷款利率、债券收益率、股市股息率、房屋租售比等。其中，本次央行特别提到贷款与债券。目前个人住房贷款加权平均利率约3.1%，扣除不良率及各种税率之后的“实际收益率”为1.91%。当前的30年国债老券（无税）比调整后房贷利率高出约20BP，债相对贷款的性价比不差。该比价逻辑牵引下，后续贷款利率进一步调降可能会面临约束。今年LPR和存款利率均有下调，而企业贷款利率、房贷利率基本维持不变，背后或也隐含了该比价传导，长期看有助于缓解银行信贷内卷问题。
　　不同期限利率、不同风险利率的关系
　　目前期限利差水平偏低，考虑到后续监管态度（正常利率曲线等）、资金面平稳、基本面名义GDP修复、长债供求关系等，期限利差更趋于走扩，国开等曲线重定价压力可能更大。不同风险利率的关系本质是信用利差或品种利差的定价问题。目前短端信用利差基本位于历史最低位置，中长端普信债以及二永债信用利差性价比略好但波动也更大。品种利差来看，前期在公募赎回新规等影响下，国开债迎来重定价，估值趋于合理。地方债利差已出现一定压缩，政金债内部之间区别不大。
　　风险提示：公募销售新规发布超预期，地缘政治风险超预期。