月度行情表现：2025年11月银行板块上涨，红利资产表现较好。1）行业涨跌幅：2025年11月1日至11月28日，银行业累计上涨2.99%，跑赢沪深300指数5.4pct，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第二。11月份机构增持银行股，主要是由于基本面稳中向好、股东增持、估值修复预期等多因素共同推动。2025年11月1日至11月28日期间，国有行估值上升明显，股份行、城商行估值则较为稳定。国有行PB估值从月初的0.76X左右升至月末0.78X，城商行和股份行的PB估值基本稳定在0.60X和0.67X。11月1日至11月28日，业绩改善且中期分红派息的国股行涨幅居前，获大股东增持的南京银行业涨幅较好。涨幅靠前的银行为中国银行（8.20%）、光大银行（8.08%）、建设银行（5.81%）、交通银行（5.71%）、南京银行（5.13%）。跌幅较多的主要是青岛银行和农商行，包括青岛银行（-6.56%）、渝农商行（-6.07%）、青农商行（-2.48%）、齐鲁银行（-2.15%）、紫金银行（-2.12%）。2）利率环境：11月，10年期国债利率，中上旬保持在1.80%左右，中下旬突然上行至月末1.84%。1年期国债利率月初月末基本稳定在1.40%左右。3）行业成交额：截止11月28日，银行板块成交额同比上升13.07%，占比AB股市场总成交额1.65%，环比下降0.18pct，不过较8、9月占比仍有提升，主要是险资等中长期资金增持银行股，并且银行股东增持彰显信心。4）行业估值：银行板块当前估值处历史偏低分位。截止11月28日，银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE为6.53倍，近10年历史分位数56.18%，PB为0.56倍，历史分位数32.25%。股息率3.94%，历史分位点27.65%。
　　财政支持力度同比下降，10月社融增速回落符合预期。如我们此前预测，10月社融增速继续回落，环比下降0.2pct至8.5%，主要是由于去年与今年政府债发力时间的错位。10月新增社融8161亿元，同比少增5959亿元，其中社融口径人民币贷款同比少增3119亿元，少增幅度较9月略有收窄，政府债同比少增5643亿元，环比降幅扩大（9月同比少增3464亿元）。结合央行在三季度货币政策执行报告的专栏一《科学看待金融总量指标》提及，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，贷款增速略低一些也是合理的，预计年内财政加大支持力度的可能性较小，后续社融增速仍将平稳回落。
　　信贷量降价稳，“供需平衡”是关键。由于今年主要以对公贷款投放为主，“生产性信贷”增加了供给端数量，零售信贷投放相对较弱，对应的消费贷和按揭贷款等需求端数量减少，导致供需失衡，从而制约经济的良性向好发展。今年9月起实施的个人消费贷款贴息政策，以及国务院部署增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施等，均有望提升需求端数量，促进供需平衡。
　　M1增速见顶回落。10月M1/M2增速环比分别下降1pct/0.2pct至6.2%/8.2%。10月M1增速回落主要有二：1）一是资本市场高涨，10月末上证指数突破4000点，部分居民和企业存款流向非银存款，10月居民/企业/政府/非银存款余额分别-1.34万亿/-1.09万亿/+7200亿/+1.85万亿元；2）去年由于手工补息造成的存款低基数逐渐消退。
　　地产风险敞口呈下降趋势，银行风险可控。根据央行口径，25年全国房地产开发贷余额逐季下降，Q2较Q1下降600亿元至13.81万亿元，Q3继续下降2000亿元至13.61万亿元，同比增速为-1.3%。或表明国内大部分银行表内对公房地产开发贷款呈收缩态势。
　　上市银行对公房地产贷款敞口下降，不良率稳中有降。上市银行对公房地产贷款占比趋于下行，1H25上市银行对公房地产贷款占比较2020年下降1.59pct至4.87%，其中国有行/股份行/城商行/农商行占比分别较2020年下降1.02pct/2.32pct/3.12pct/2.26pct至4.39%/6.1%/5.27%/5.9%。国有行降幅较小，主要是从支持实体经济的角度出发，加大对“保交楼”、房地产“白名单协调机制”的支持力度。除了贵阳、苏州、宁波银行的对公房地产贷款占比较20年增幅较为明显外，其余银行均保持相对稳定或下降。由于上市银行对公房地产贷款投放以国股行为主（1H25二者合计占比约90%），我们观察国股行对公房地产贷款不良率较23年高峰时期下降0.66pct至4.0%。
　　地产行业仍有压力，但银行地产风险总体可控。10月30大中城市商品房成交面积同比下降26.6%，尽管房地产行业仍面临压力，但银行业自2022年以来已通过前瞻性的风险管控和主动的资产结构调整，为应对潜在风险构筑了多道防线。通过前端严控入口（如地产项目“白名单”制），中端强化管控与处置，后端拓宽处置渠道（比如不良贷款核销、转让、抵押房拍卖）等等，逐步化解存量风险，因此预计相关风险总体可控。
　　25Q3险资环比增配股票与基金，预计权益配置中枢有望持续提升。截至2025Q3，险资资金运用余额达到37.5万亿。人身险和财产险公司合计来看，截至2025Q3，债券配置占比50.3%，季度环比-0.8pct；股票占比10%，基金5.5%，环比均有所提升，长期股权投资占比7.9%，与股票、基金合计23.4%。股票与基金普遍持仓占比提升，预计受益于市值